南极电商:gmv延续高增长,报表质量同步改善

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤,刘丽 日期:2019-05-06

主业保持快速增长,时间互联并表拉动收入及利润表现。18年公司收入同比增长240.12%至33.53亿,其中现代服务业收入同比增长44.79%至10.35亿,移动互联网业务贡献收入23.16亿。归母净利润同比增长65.92%至8.86亿,其中现代服务及移动互联网实现净利润分别为7.59亿/1.28亿。实现每股收益0.34元。分季度看,18Q4收入同比增长123.88%至13.08亿元,营业利润同比增长40.51%至4.67亿元,归母净利润同比增长49.99%至4.37亿元。

    19Q1延续快速增长之势,收入同比增长63.4%至8.24亿元,其中现代服务业收入同比增长55.36%至1.29亿元,时间互联贡献收入6.95亿元,同比增长接近70%。营业利润同比增长41.94%至1.32亿元,归母净利润同比增长36.73%至1.22亿元,每股收益0.05元。

    品牌、渠道、品类拓展推动主业快速增长,时间互联并表(17年并表2个月收入,18年并表全年收入)增加18年收入弹性,19Q1收入延续高增长态势。

    1)分品牌看:2018年授权品牌产品GMV同比增长65%达205.21亿。从品牌维度看,南极人品牌GMV同比增长63%至177.53亿;卡帝乐品牌GMV同比增长84%至GMV23.34亿;南极人+/南极人Home/精典泰迪/PONY/奥特曼GMV同比增速分别为109%/257%/18%/1654%。2019Q1授权品牌GMV同比增长53%至51.56亿元,其中南极人/卡帝乐/南极人+/南极人Home/精典泰迪/PONY/奥特曼GMV增幅分别为57%/39%/-55%/7%/39%/-62%/110%。

    2)从平台维度看,18年公司在阿里/京东/拼多多/唯品会实现的GMV分别为146.03亿/35.60亿/17.63亿/4.81亿,同比增幅分别为64%/40%/153%/105%。19Q1公司在阿里/京东/拼多多/唯品会GMV的同比增幅分别为50%/38%/95%/133%。

    3)在GMV高增长带动下,18年/19Q1公司品牌综合服务以及经销商品牌授权收入合计9.34亿元/1.29亿元,同比增长46%/55%。收入增速慢于GMV增长的原因在于公司货币化率逐渐下降,16年至18年货币化率分别为6.38%/5.01%/4.39%,其中成熟品牌如内衣和家纺货币化率相对较高,新品类(汽车用品、家用电器、大健康)和新平台(拼多多)货币化率较低,随着新品类的拓展以及新平台的开发,公司货币化率有所下降属于正常现象,未来将维持在4%-5%之间。

    4)时间互联并表,提升收入弹性。18年/19Q1时间互联分别贡献收入23.16亿元/6.95亿元,收入占比分别为69%/84%。

    时间互联并表影响,毛利率与期间费用率大幅下降,18年公司净利率同比下降27.87PCT至26.46%。18年公司主营业务毛利率基本稳定,但受时间互联低毛率并表影响综合毛利率同比下降35.58PCT至34.47%;费用率方面,期间费用率同比下降2.05PCT至6.30%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.32%(+0.18PCT)、2.82%(-3.26PCT)和0.16%(+1.04%)。另外,受资产减值损失增加、投资收益增加、所得税费用减少等因素综合影响,净利润率同比下降27.87pct至26.46%。

    19Q1公司净利润率小幅下降2.89pct至17.69%。主要影响因素为毛利率下降5.36pct至26.85%,期间费用率下降1.83pct至4.58%。

    战略调整减少货品销售,存货金额大幅下降;时间互联并表及保理业务快速发展导致18年应收账款明显增长。因公司调整经营战略减少货品销售,截止18年末公司存货336万元,同比减少73.34%。受时间互联并表、保理业务快速发展、营业收入增加等因素影响,应收账款同比增长42.74%至7.25亿元,较年初净增2.17亿元。其中主业品牌综合服务业务应收款余额较年初净增1.11亿元;保理业务应收款余额较年初净增1.18亿元;时间互联应收款净减少384万元。经营性现金流同比增长2.53%至5.51亿。

    19Q1应收账款控制得当,现金流明显改善。19Q1公司应收账款金额同比下降2.27%至8.81亿元,经营活动净现金流较18Q1同比增加1.38亿元至9116万元,改善迹象明显。

    盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品低价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。

    预计公司19年-21年EPS分别为0.49元、0.66元、0.87元,目前公司市值270亿元,对应19PE23X,20PE17X,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:新品牌及新品类拓展不及预期。

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