中航光电:军品稳健+民品弹性共促盈利预测上调,坚定看好军工稀缺白马加速成长确立
事件:公司发布2019年一季度报告:公司实现营业收入21.56亿元,同比增速为45.95%,上年同期值为3.86%;实现归母净利润2.33亿元,同比增速为39.14%,上年同期值为-8.89%;实现扣非后归母净利润2.30亿元,同比增速为40.78%,上年同期值为-9.40%;母公司实现营业收入17.34亿元,同比增速为56.64%,实现净利润2.17亿元,同比增长33.23%。公司业绩远超市场预期。
点评:公司Q1业绩增速远超市场预期,规模效应引起的期间费用率下降幅度大于军民品结构调整导致的销售毛利率下降幅度,或是促使整体业绩高增长的主要因素。公司Q1营收增速实现45.95%,我们分析认为,军品新一轮需求扩张周期带来的需求释放红利,叠加5G、新能源等新兴下游领域的需求释放或是驱动公司营收规模扩大的主要原因,同期归母净利润增速实现39.14%,营收规模大幅上升增厚业绩;盈利能力方面,Q1实现毛利率32.72%,较上年同期降低2.37pct,可能是高毛利的军品增速慢于低毛利民品的增速所致,但同期三费同比增速低于营收增速,规模效应支撑的费用管控能力强化趋势凸显,公司实现期间费用率17.60%,较上年同期下降3.15pct,下降幅度大于毛利率下降幅度,毛利率的下降并未影响业绩的稳健增长。
经营活动净流入同比高增长,主要受益于收入快速扩张背景下现金回款状况明显改善,以及存货规模保持稳定情况下现金占用大幅减少。公司Q1实现经营性现金流净额-0.18亿元,同比增长93.64%,现金流量状况大幅改善。从经营活动净流入来看,公司Q1实现经营活动净流入13.26亿元,同比增长16.60%,同期应收账款为64.29亿元,环比2018年期末值上升7.18%,远低于当期营收增速,现金回款情况改善明显。从经营活动净流出来看,公司Q1实现经营活动净流出13.44亿元,同比减少5.32%,2019年Q1末公司存货为19.74亿元,环比2018年期末值增长0.46%,存货增速较缓,现金占用大幅减少。
产品结构向民品倾斜导致公司销售毛利率短期下降,但优势新品和自主可控产品放量可能优化民品业务结构,或将引起民品毛利率筑底回升。2019年Q1公司销售毛利率实现32.72%,较去年同期(35.09%)同比下降2.37pct,我们分析认为,民品增速快于军品带来的产品结构变化或是毛利率下滑的主要原因;过去几年,由于新能源汽车补贴退坡和4G投资高峰已过等因素,民品毛利率逐年下降,但从五年周期的维度来看,与2014年(上一个五年周期后两年的第一年)Q1(31.83%)相比,本期毛利率增加0.89pct,我们分析认为,5G和新能源汽车领域优势新品的推出,叠加自控可控下国产化替代加速,高端民品或实现放量,结构上向高毛利民品倾斜或已推动毛利率筑底回升。
公司目前正处于投入期,短期费用支出压力在所难免,但预计下半年会有所缓解;但是高额资本性投入,为公司产能投放精准捕捉需求释放提供必要支撑。公司把握细分领域国产化替代需求精准布局5G、EV,目前正处于投入期。从三费的角度来看,营收规模的扩大引起三费支出短期上升;公司Q1投入销售费用0.94亿元,同比增长35.19%,公司披露市场投入增加是销售费用快速增长的主要原因;同期研发费用投入达1.62亿,同比增长23.66%,2018年公司研发人员新增598人带来的员工薪酬突增或是研发费用短期快速增长的主要原因,长期看有望趋于稳定;同期投入财务费用0.33亿元,同比增长26.92%,13亿可转债项目利息摊销或是财务费用增长的主要原因,利息摊销对财务费用的影响有望于2019年5月随着债转股逐渐消除,同时可转债项目补充了流动资产,货币资金同比增长100.70%,由此带来的利息收入对冲了部分财务支出。从在建工程的角度来看,2019年Q1在建工程5.64亿元,同比增长77.92%,主要是公司新技术产业基地和光电技术产业基地(二期)的建设投入增加,同期由于预付的基建工程、设备增加,其他非流动资产同比增加103.82%,公司历次产能释放均精准契合行业需求释放节点,高额资本性投入支撑公司精准捕捉需求。
子公司合计业绩超预期改善,告别拖累整体经营表现步入正向反馈的新阶段,沈阳兴华与中航富士达等经营改善为公司业绩增速中枢上移提供新动力。公司2019年Q1合并报表端营收增速实现45.95%,慢于母公司端增速(56.64%),合并报表端归母净利润增速实现39.14%,快于母公司端增速(33.23%),延续了2018年合并报表端业绩增速快于母公司增速的现象。从子公司来看,2014-2017年间,中航富士达净利润持续下滑,翔通光电业绩增速走低,部分子公司拖累整体业绩;2018年,中航富士达扭转净利润下滑趋势,同比增长116.67%,沈阳兴华实现净利润0.73亿元,同比增长48.98%,子公司业绩反转,实现对整体业绩的正向反馈,助推公司整体业绩稳健增长。
核心军工业务是公司业绩确定且快速释放的稳定器,受益于军品采购进入加速扩张周期的规划红利,订单有望继续保持充沛增长,业绩稳健增长可期。我国军品的采购模式仍然是计划经济体制下的指令体制模式,军品采购支出符合前低后高的规律;2019年进入五年周期后两年,军品订单将进入新一轮扩张周期,叠加军改的压制因素逐渐消除带来的补偿性增长,公司作为国内军工防务领域连接器的绝对龙头,军工业务或将充分受益于未来国防信息化提速以及新型武器装备全面列装,保障业绩稳健增长;2019年Q1公司预付账款实现0.75亿元,同比增长55.55%,高于营收增速,彰显短期订单充沛,考虑到公司以销定产的经营模式,产品交付、收入确认将持续推动实际经营收益从资产负债端向利润端转移,继而推动业绩增速中枢上移。
成长弹性之一:新能源汽车连接器,精选国内外EV领跑整车厂,优化产品结构提升盈利能力,未来重点客户订单落地或将进一步巩固领先优势。公司通过自主研发已经掌握了高压、高速度、高可靠性的新能源连接器技术,并已投产形成产业规模,国内客户覆盖了比亚迪、奇瑞等国内第一梯队新能源汽车厂商,产品份额稳居国内前列,并已获得多家海外知名车企的准入资格和订单,成功切入全球新能源汽车产业供应链;核心客户的突破或将带来产品结构优化,实现新能源汽车产品毛利率筑底回升;2018年新能源汽车在乘用车市场步入存量市场的背景下逆势增长,2019年Q1新能源产销量分别同比增长88.6%和85.4%,新能源汽车需求放量牵引上游元器件供应厂商订单放量,龙头卡位优势或将驱动公司增添业绩弹性。
成长弹性之二:通信5G互联业务,绑定华为与国际巨头,坚守自主可控与国产替代的责任担当,从研制、新品到客户实现全线贯通,助推高端产品顺利放量。5G依靠低时延、高峰值速率推动万物互联,时代的数字化、智能化赋能5G建设加速;中国从2G追随、3G追赶直至4G追平,5G作为新的大国博弈场,政策加速5G落地,自主可控成就国产化替代的历史性机遇。公司2018年已为韩国三大电信运营商的5G商用服务提供了整套光、电连接解决方案,并成为全国唯一荣获华为“全球金牌供应商”称号的厂家。2019年,全球开启5G商用规模部署,华为现已签订了40多个5G商用合同,7万多台基站已经交付用户;公司作为国内外重要通信大客户的无线基站和数据中心设备核心供应商,有望依托华为等厂商大跨步开拓海外市场,实现产品结构向高毛利民品倾斜,同时,公司不断加大研发投入,2019年Q1研发费用同比增加23.66%,专注未来精准决策的高额资本开支有效地支撑了公司业务的品类扩张,助推公司抓住自主可控下的国产化替代机遇实现高端民品放量。
中长期逻辑的新变化在2019年Q1得到信号验证,再次强调坚定看好公司军民融合典范发展下核心军工资产价值重估的关键投资逻辑:1)公司是国内军工防务领域的连接器绝对龙头,是受益于国防信息化提速以及新型武器装备全面列装的稀缺供应主体;2)公司在新能源汽车、通信5G、轨交以及核电等工业级应用领域深耕多年,先发优势明显,在5G、EV以及高端装备建设确定性增长的新机遇下,叠加高端元器件国产化替代的紧迫性,公司将充分受益于行业需求释放与自主可控政策红利;3)公司高速背板、光模块、特种连接器、液冷、综合机柜等新品毛利高且增速快,海外市场多点开花且业务深入拓展,预计将不断助力公司业绩增长买上新台阶;4)公司具有优质的治理结构,管理层述求、员工自身利益与公司优质发展休戚相关,国企背景、民营机制和外企管理保证公司出类拔萃的超卓品质。
上调盈利预测和维持买入评级。考虑到2019年Q1业绩超预期是公司军品稳健增长与民品盈利弹性的一个重要信号验证,叠加军品行业景气度加速提升确定性高,叠加5G、EV下半年或将进入放量阶段,因此我们上调公司19/20/21年的归母净利润预测值至12.51/17.60/22.31(原值11.71/15.70/19.59)亿元,19/20/21年的EPS分别为1.58/2.23/2.82元/股,当前股价(2019/04/25,40.17元)对应PE分别为25/18/14倍。公司是一家世界连接器行业和国内国防科技工业中的兼具产品竞争优势和完善治理结构的卓越企业,考虑到公司正处于新一轮军品采购扩张周期的加速阶段,同时叠加产品新型号陆续投产的产品周期,有望充分受益军工以及EV、5G等需求释放与自主可控政策的双重红利。因此,维持买入评级。
风险提示:1)下游军民品行业订单释放节奏和订单确认进度的不确定性;2)新增业务和海外业务市场开拓的风险;3)行业竞争激烈带来利润空间挤压的风险;4)新品占比下降导致盈利能力下滑的风险。