海澜之家:主品牌稳健增长,毛利率持续提升

公司发布2019年一季报,期内实现营收60.89亿元(+5.23%),实现归属/扣非净利润12.10/11.54亿元,分别同增6.96%/3.30%。剔除男生女生并表影响(预计贡献营收约8000万元),预计19Q1营收同增3.84%。

    主品牌收入稳健,爱居兔增速放缓。①海澜之家系列实现营收49.93亿元(+2.16%)。渠道方面,门店数量相比18年底净增72家至5369,其中直营/加盟门店分别为195/5174(+14/+58)。分品牌看,海澜之家/黑鲸/海一家的门店数量分别为4930/245/194家(+56/22/-6)。店效方面,预计同店与年底基本持平。毛利率同比提升4.74PCTs至45.70%,仍受益于毛利率较高的不可退货产品占比提升,以及直营渠道占比的提升(从18Q1的0.82%提至3.63%)。②爱居兔实现营收3.42亿元(+1.06%),期内公司对品牌渠道进行调整(加大商场和购物中心的开店力度,减少街店占比),净关门店8家至1273家。毛利率同减8.19PCTs至17.41%,主要是Q1终端折扣力度加大所致。③海澜优选/AEX/OVV处于品牌培育期,收入增长较快,预计分别拥有门店45/20/48家(+10/+1/+7),期内贡献营收约6000万元。此外,圣凯诺实现营收4.93亿元,同增11.45%。

    直营收入大幅提升,电商表现欠佳。①线下实现营收57.11亿元(+5.69%),其中直营渠道营收同增114.88%至2.92亿元,主要是受益于门店数量增长5.8倍至322家(+267家)。加盟渠道营收同增1.65%至51.86亿元,其门店数量净增1480家至7285家。②线上受电商红利消退及社交平台分流影响,营收同降5.90%至2.61亿元。同时由于公司布局新社交平台,以及新品牌在线上宣传的力度加大,导致毛利率下滑4.29PCTs至50.25%,预计全年收入可实现双位数的增长。

    毛利率持续提升,净利率较为稳定。期内公司毛利率提升3.68PCTs至43.58%,主要是受益于直营渠道收入(占比提升2.45PCTs至4.80%)以及高毛利的不可退货产品占比的提升。费用方面,因期内直营门店费用及广告费用增加导致销售费用率提升2.81PCTs至9.32%,管理费用率(包括研发费用)由于新品牌的培育和发展,提升0.19PCTs 至5.12%。同时,计提存货跌价准备的增加导致资产减值损失同增6928.98万元(+84.36%)。而同期受益于对江苏银行的持股、以及投资理财收益带来的交易性金融资产升值,使得公司整体公允价值净收益同增6710.02万元。综合来看,公司净利率同比提升0.29PCTs至19.83%。

    并表导致存货增长,经营性现金流好转。公司存货余额为95.54亿元(+7.81%),增速大于营收增幅,主要是新品牌并表所致,同时存货周转天数同增25天至249天。同期应收账款及票据余额为6.36亿元(-5.09%),周转天数较为稳定在10天左右。此外,期内经营活动净现金流情况良好,同比提升11.75%至12.22亿元(2018:-15.98%)。

    盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过与经典IP合作打造爆款以提升产品力(2019Q1的大闹天宫系类),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长,同时新品牌2019年有望加速开店,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。预计2019/20/21年业绩分别为37.6/40.1/42.8亿元,对应EPS分别为0.84/0.89/0.95元,对应估值分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。

    风险提示:消费疲软,销售低于预期;新品牌培育不达预期。