周大生2019年一季报点评:业绩符合预期,门店数目增速放缓,收入利润增长稳健

收入稳步增长,门店扩张速度减缓。2019Q1营收稳步增长,与上年同期增速基本持平。镶嵌产品持续高速增长。自营门店净减少,加盟门店增速放缓,截至报告期末,公司门店总数为3457家,净增加82家,增量显著下降,目前自营店296家,新开5家,净减少6家,加盟店3161家,新开119家,净增加88家。

    毛利率大幅增长,利润率稳增,费用率总体同比提升。2019Q1净利率17.67%,同比提升0.55pct,环比提升1.76pct。2019Q1毛利率37.35%,同比提升2.44pct,环比增长4.56pct,达到两年内最高水平。主要系镶嵌产品占比持续提高。2019Q1期间费用率15.01%,同比提升1.32pct,环比下降2.3pct;销售费用率12.43%,同比下降0.57pct,环比提升0.41pct;管理费用率2.74%,同比提升0.9pct,环比下降2.15pct,报告期第一期股权激励股份支付分摊费用以及无形资产摊销费用增加导致管理费用上升;财务费用率-0.17%,同比提升1pct,环比下降0.55pct。应收票据及应收账款比年底增加0.87亿元,主要由于公司自营业务联营专柜的春节期间销售在3月结算较为集中,部分商场在报告期末尚未完成货款结算,自营业务应收账款较年初增幅较大所致。存货方面,由于大量采购原材料,相比去年底增长3亿。经营性现金流相应同比减少2.48亿元。

    领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长:1)生产和销售模式:公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式,使公司能够深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节,加速实现规模扩张。2)渠道:公司的充分让利渠道&轻资产扩张,以加盟的形式抢先布局三四线城市,成功实现弯道超车。3)品牌和营销:经多年努力,公司品牌价值约301.58亿元,仅次于周大福。我们维持公司2019、2020年盈利预测9.80、11.50亿元,新增2021年归母净利润预测13.4亿元,对应的PE分别为17、14、12倍,维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力,维持公司2019年目标价38.70元,对应23倍PE。

    风险因素:宏观经济下行导致消费需求不振,渠道下沉不达预期。