青岛啤酒:改善略超预期,更宜长线把握

改善趋势延续,短期景气度略超预期。公司19Q1单季收入79.5亿元,同比增长11.4%,归母净利8.1亿元,同比增长21.0%,扣非净利7.2亿元,同比增长26.7%,改善趋势延续,短期景气度略超预期。营运资本科目中存货增长较多,主要由于公司为应对成本上涨,原材料采购增加,自18Q4已明显增加,与预付账款增加匹配,一季度经营性现金流有所下降,不过整体保持健康,公司账面现金增长18.1%至140.7亿元。

    销量增长超预期,核心仍看中高端化推动吨价提升逻辑持续演绎。公司一季度总销量216.6万千升,同比增长6.6%,销量恢复超出预期,不过后续销量增长预期不宜过高。主品牌销量117.5万千升,同比增长8.5%,占比提升1pct至54.2%;崂山等其他品牌销量99万千升,增长4.3%,中低端产品销量恢复增长。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品一季度共实现销量58.8万千升,同比增长10.5%,占比27%(一季度春节带动,高端产品占比全年最高),产品中高端化升级核心逻辑持续演绎,叠加去年以来的提价效应逐步显现(18年提价初期渠道补贴开始收缩,以及19年初仍有进一步提价),共同推动吨酒价格增长2.8%至3671元/千升。

    成本上涨压力提前应对,“提费效”策略继续显现。一季度毛利率39.7%,同比略降0.4pct,与,吨酒成本2215元/千升,同比增长3.5%,19年成本压力仍有体现,不过公司已是提前准备应对。销售费用率17.5%,同比下降0.5pct,公司提费效策略继续显现,管理费用率3.5%,同比下降0.4pct,Q3单季净利率10.6%,同比提升0.9pct。

    行业长期逻辑不断验证,年内成本压力有望对冲,期待公司改革推动更大突破。我们去年连续发布报告梳理行业中长期逻辑,在存量博弈下,高端化加速叠加产能优化(青啤18年关厂2家,草根调研反馈预计19年仍将推进),利润改善长逻辑延续演绎。19年内维度看,大麦、玻璃等成本上涨压力仍明显,后续各季会逐步体现,不过我们判断提价效应显现、高端化持续推进、以及降税政策等利好可抵消,利润率仍有望稳幅提升。对于公司,我们更期待公司体制改革能有实质性进展,带动突破式成长。

    底部不断抬升已经确认,但短期预期不宜过高,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司一季度延续改善趋势,核心逻辑仍须看高端化带动吨价提升持续驱动成长,销量预期不宜过高,建议布局产业长线逻辑而非紧盯短期业绩。同时期望公司改革加速,推动更大突破。我们调整19-20年EPS预期至1.19和1.35元,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:中高端竞争加剧、市场份额受冲击。