桃李面包2019年一季报点评:费用投入维持高位,收入增速有望逐季恢复

投资要点

    事件:公司发布2019年一季度报,实现收入11.4亿元(同比+16%),归母净利润1.2亿元(同比+12%),扣非归母净利润1.2亿元(同比+11%),基本符合预期。

    收入:高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1公司实现16%的收入增速,相比于18Q4收入增速略有放缓,主要原因在于:1)去年一季度网红产品脏脏包销售较多,但该品生命周期较短,今年没有收入贡献,影响增速;2)部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区维持双位数,但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足,预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:总体表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓,主要是产能及部分市场阶段性波动导致;此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速,公司今年还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。

    盈利:产品结构持续提升,费用投入维持高位。19Q1公司实现毛利率39.3%,同比提升0.5个百分点,主要得益于产品结构持续提升。从费用投入来看,19Q1销售费用率为23.0%,同比提升1.3个百分点;管理费用率为3.0%,同比基本持平。总体来看,由于公司仍处于扩张期,工厂布局以及市场培育先行,相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长,其净利率出现一定波动:1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;2、华东地区人员和车辆到位,费用支出提升,此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度;3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场拓展,为未来收入增长奠定基础。

    工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.14元、1.36元和1.58元,对应PE为32倍、27倍和23倍,维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。