白云机场深度研究报告:传统机场投资时点与免税红利加速释放期共振,首次覆盖给与“推荐”评级

白云机场国际旅客空间探讨:预计2025年将达到当前上海机场水平。1)2018年国际及地区旅客吞吐量占比25%。白云2018年旅客吞吐量为6972万人,相当于首都的69%,浦东的94%;国际+地区旅客合计约为1733万人,占比达到24.9%,追近首都机场的27.1%,但仅相当于首都的63%及上海的46%。2)空间探讨:当前白云更类似于首都2010年各项指标,参考首都后续7年旅客复合增长6.4%,国际复合增长11.7%,预计2025年公司旅客吞吐量约1.1亿,其中国际旅客达3760万人,与18年浦东机场接近,占比达35%。中性假设参考广东规划2025年旅客量1亿人次,国际旅客占比30%。

    消费视角看机场:免税红利未完待续,长期看免税回流大势所趋,空间约3倍。我们测算大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,中长期假设50%可以回流,相当于当前国内免税市场的2.5-3.5倍。2)边际看中免收购日上后实力提升、议价能力增强,全球比价优势越明显,构筑消费回流核心要素。

    白云机场:T2投产+中免发力,进入快速追赶期,中期测算空间6年3-5倍。1)2018年之前白云机场免税业务销售处于较低水平。人均消费25元左右,压制因素在于免税面积低,以及产品性价比不够。2)T2投产+中免发力,免税业务进入快速追赶期。我们预计18年免税销售额约10亿元,人均消费58元,较此前明显提速,在于T2投产面积增加3.6倍以及中免收购日上后的发力解决了前述压制因素。3)我们预计2019年单人免税消费额继续快速提升至100元左右,总销售额达到20亿元或之上,大幅超过保底(保底约13亿左右),按照38.5%的平均扣点测算,提成收入7.7亿元,超出保底2.7亿元。4)中长期免税空间测算:2025年或达60-113亿,相当于6年3-5倍水平。中性假设:国际旅客3000万,人均免税消费200元,对应销售额60亿元,与首都机场17年水平接近,相当于19年的3倍,即6年3倍。乐观假设:国际旅客3760万人,人均免税300元,与18年浦东机场类似,对应113亿销售额,可提成43亿,相当于19年的5倍,即6年5倍。上述测算相当于年均20-30%增速。

    传统投资时点共振:此前我们对机场简单有效的传统择时在产能爬坡期。公司18年遇到民航发展基金返还取消以及4月T2投产新增折旧影响,业绩达到低点,影响在19Q1为单季最大。观察19Q1公司利润2.24亿元,同比下降48%,但较18Q3-Q4利润绝对额均有提升,而收入端还原民航发展基金口径,则同比增速超过25%。(19Q1无民航基金返还,反应公司免税业务放量,以及航空性业务正在爬坡),因此我们认为当前已经进入传统对机场投资的时间区间。

    盈利预测及投资评级:1)我们预计2019-21年利润分别为10、13.9、17.9亿元,对应PE31、23、18倍。2)中长期看:我们预计公司免税业务2025年可贡献17.3-33亿元利润,仅考虑非免税业务贡献7.7亿元(17年扣除民航发展基金及免税业务后利润7.7亿,我们认为爬坡期结束公司非免税利润贡献至少可达该水平),合计25-41亿元。给与20倍PE,对应中期市值500-820亿,较当前315亿有60%-160%的空间,相当于年均10-26%的涨幅。由于初期公司免税增速更快,市值修复预计将或快于均值。故首次覆盖给与“推荐”评级。

    风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。