洋河股份:次高端驱动增长,省外已成增长主力

年报符合此前业绩预告,1Q19收入、净利增速略高于我们约增10%的预期,或因省外增速快于预期。

    增长主要靠梦之蓝驱动。2018年,受益于次高端价格带整体的快速增长,洋河梦之蓝营收增速达到50%,价格更低的天之蓝、海之蓝估计增速也在双位数附近。1Q19,估计梦之蓝同比增速仍能达30%上下,天之蓝、海之蓝也应有个位数增长。从销量上看,2018全年公司销售了21.4万吨白酒,同比降0.88%,增长主要靠产品结构升级,这也是全行业共同趋势。

    省外已成增长主力。2018年,洋河在江苏省外实现白酒营收约116亿元,与江苏省内基本持平,且省外增速达到25.3%,远远超过省内13.5%的增速。

    1Q19,因省内正处于调整期,估计同比基本持平,省外则继续保持快速增长,估计同比增速能达到20-30%。省外已成为洋河增长主要来源,也代表着新江苏战略全面开花结果。中国白酒100-700元价格带的格局很可能在未来5-10年确定下来,凭借新江苏战略继续发力,洋河在未来占据领先优势值得期待。

    费用率、税率基本正常。2018年公司销售费用率10.6%,同比降1.39Pct,1Q19销售费用率6.4%,同比基本稳定。管理费用情况基本类似。18年,洋河消费税从营业成本转入营业税金额及附加,导致了毛利率和营业税金及附加比率均同比大升,但这只是一次性调整。1Q19毛利率同比下降2.5Pct,可能是公司加大了费用支持力度以应对竞争,营业税金及附加比率也下降了约2Pct,可能与消费税缴纳时点有关。

    持续增长可期,维持推荐评级。洋河产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势明显,针对2H18以来的行业调整,公司已开始调整销售策略,报表增速也已降下来。凭借新江苏战略,海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额,并充分享受行业消费升级红利,公司持续增长可期。根据一季报,上调19、20年EPS预测约2%、8%至6.23、7.27元,同比增约16%、17%,PE约19.3、16.5倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。