双汇发展:肉制品营收改善、利润低于预期,屠宰利润超预期

支撑评级的要点

    1Q19肉制品营收同比增4.2%,增速环比改善,利润降9.1%,低于我们预期。1Q19年营收58.6亿,同比增4.2%,虽然慢于1Q18(7.4%),但与1H18(4.5%)相当,且相比2H18(0.5%)有所改善。拆分量价看,1Q19量增2.3%、价增1.8%,年初提价效应初步显现。1Q19营业利润9.7亿,同比降9.1%,营业利润率16.5%,同比降2.4pct,结合万洲国际公告,主要因原材料、工资和营销费用增加,其中我们判断营销费用增加主要用于配合提价与高端新品推广。高端新品处于导入期,市场投入适当增加属于正常现象,期待后续产品结构优化成功。

    有效把握春节前猪价偏低及区域价差较大的时机,1Q19屠宰利润同比大132%,头均利润高达113元。根据农业农村部,1Q19活猪收购均价13.3元/千克(同比降4%),其中1-2月12.9元/千克(同比降13%),3月14.4元/千克(同比涨21%)。同时,结合博亚和讯数据进行测算,2019年春节前生猪区域价差仍维持较高水平。结合万洲国际公告,我们认为公司有效把握春节前生猪价格偏低及区域价差较大的时机,运用屠宰产能布局优势,继续通过低价区域上量、高价区域限量的措施,实现屠宰放量和头均利润创历史新高,1Q19生猪屠宰规模达473万头、同比增21%,头均利润高达113元、同比增92%。

    估值

    1Q19屠宰利润超我们预期,但考虑到春节后猪价走高、区域间价差走低且维持较低水平,2019年后续屠宰规模可能受到一定影响,暂不考虑未来可能的进口肉影响,头均利润将向常态逐步回归,同时肉制品成本涨幅和费用投放力度可能超过我们此前判断,我们暂维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    生猪价格涨幅超预期、肉制品费用投放超预期,产品结构优化低于预期。