申通快递:单票盈利环比改善,估值优于同业

单票盈利环比改善,维持“增持”评级

    1Q19,申通快递实现收入45.07亿元(+55.1%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,但单票盈利环比改善。阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.51/1.91/2.39元。对比同业,申通快递估值仍然具备吸引力,维持“增持”评级,调整目标价至25.65-28.67元。

    成本费用增长过快,一季报低于我们此前的预期

    1Q19,全国快递业务量为135亿件(+22.5%),件均价12.7元(-0.9%)。申通快递完成件量12.78亿件(+45.2%),我们预计公司件量增速领跑四通一达;市占率为10.5%,环比-0.3pp,同比+1.6pp。公司实现收入45.07亿元(+55.1%),成本38.46亿元(+60.8%),毛利率14.7%(-3pp);三项费用(销售+管理+研发)达到1.69亿元(+108%),归母净利4.06亿元(+7.2%),低于我们此前预期的4.57亿元,扣非后归母净利3.72亿元(+10.6%)。一季度,公司成本和费用增幅较快,拖累了业绩表现。

    资本开支拖累成本,单票毛利/净利环比改善

    2018年,公司发力转运中心和干线车队直营化,资本开支达到28.23亿元(+103.7%),带动单票收入上行,但也对成本产生较大压力。1Q19,申通单票报表收入3.53元,同比+6.8%,环比+3.4%;单票快递服务收入3.48元,同比-0.4%,环比+6.6%;单票成本3.01元,同比+10.7%,环比+1.7%;单票毛利0.52元,同比-11.4%,环比+14.3%;单票扣非净利0.29元,同比-23.8%,环比+10%。从同比数据看,单票成本快速增长拉低盈利;但成本环比趋稳,盈利逐步改善。

    获得阿里战略投资,B公司股权结构值得关注

    申通快递控股股东德殷投资(持股53.76%)拟将所持股份重组为三部分:1)A公司(德殷德润)持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让方式获得A公司49%股份,即间接获得申通14.65%股份,支付对价46.65亿元,对应申通快递估值约318亿元,合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有,为股权多元化留下空间。

    估值存在修复空间,维持“增持”评级

    公司一季报低于预期,但阿里入股强化市场信心,直营化发力,下半年盈利增速有望逐季改善,我们维持公司19/20/21年EPS预测为1.51/1.91/2.39元,对应当前股价15.4/12.2/9.7XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.3X,申通快递估值仍然低于同业,伴随单量和业绩增速回升,估值存在修复空间,给予公司19年17-19XPE(行业估值的76%-89%),调整目标价区间至25.65-28.67元(前值28.70-30.2元),维持“增持”评级。

    风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。