国电南瑞:特高压兑现在即,泛在网增添动力

电力二次设备龙头再出发,维持“买入”评级

    公司18年营收285.4亿元(+17.76%),归母净利41.62亿元(+28.44%),19Q1营收37.5亿元(同比-2.41%),归母净利0.77亿元(-18.81%),18年业绩超预期,19Q1主要受坏账计提准则变动和电网Q1投资短暂下降影响。公司作为坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头,我们预计公司19-21年EPS分别为1.07、1.25和1.45元,维持“买入”评级。

    信通业务表现亮眼,有望持续受益电网信息化建设

    2018年电力自动化信息通信业务营业收入38.23元(同比+34.19%),毛利率27.79%(+7.68pct),公司调度信息化、新产品网络安全管理平台和监测装置研发与销售取得突破,收入快速增长,技术优势带动公司信通业务毛利率大幅提升。公司作为二次设备龙头,拥有强大的软硬件开发能力,公司信通业务与电力调度设备结合,在感知层和应用层的电网调度细分领域优势明显。感知层作为泛在电力物联网建设的基础层级,我们认为在泛在电力物联网的带动下,公司19年信通业务有望持续增长。

    特高压业绩有望持续兑现,电网自动化业务稳健增长

    2018年公司继电保护及柔性输电业务营业收入53.77元(同比+4.32%),毛利率38.44%(-8.2pct),受益于2018年9月重启特高压建设,公司营业收入快速增长,竞争加剧导致毛利率下降。我们认为随着特高压线路招标陆续展开,继保及输电业绩有望在19年逐步兑现。受益于电网智能化投资持续增长以及高价值的集成总包类业务占比提高,电网自动化及工业控制营业收入167.56亿元(同比+23.7%),毛利率28.3%(-0.37pct),收入快速增长,毛利率略有下降;我们认为随着智能电表更换潮的到来,电网自动化业务仍将稳步增长。

    18年期间费用率略有下降,坏账计提准则变动拖累利润

    公司18年期间费用20.5亿元(同比-37.8%),销售期间费用率12.6%,(同比-1.1pct),19Q1期间费用18.1亿元(同比-53.1%),期间费用率23.1%(同比+2.4pct),18年期间费用与费率同比双降,19Q1期间费用率略有上升。具体看,公司18年管理费用率7.64%(同比-0.35pct)、财务费用率-0.31%(同比-0.69pct),管理能力有所提升,受汇兑收益影响,财务费用率大幅下降。公司自2018年4月起针对国网系客户和国网外客户采用不同的计提方式,据公司测算,会计准则变动共拖累18年利润总额3.87亿元。

    特高压业绩逐步兑现,泛在网建设助增动力,维持“买入”评级

    公司作为二次设备龙头,19年进入特高压业绩兑现期,叠加信通业务细分领域优势,业绩有望快速增长。我们调整公司19-21年归母净利到49.6、57.7和66.8亿元(19-20年前值为45.8和51.8亿元),可比公司19年平均PE为29.46倍,考虑到龙头市值较大以及电网重心转向泛在,给予公司19年23-25倍PE估值,目标价24.61-26.75元,维持“买入”评级。

    风险提示:电网投资建设低于预期;特高压建设进度慢于预期。