工商银行:营收增速创近年新高,资本补充力度较足

营收及PPOP增速均创1Q12以来新高,成本收入比下降

    营收增速大幅回升。1Q19营收YoY +19.4%(对比1Q18仅为4.05%),创1Q12以来的新高,与“四万亿”中后期的1Q10的19.8%接近。实际上,工行季度营收增速在1Q11达到30.3%的高点后,一季度的营收增速就再没有超过16%。该增速意味着383.0亿的增量。其中,净利息收入稳健增长,增速8.16%,若将其与其他非息收入合并看待,则增速达21.7%。中收显著回暖。工行中收基础较好,尽管18年有资管新规和股市低迷的影响,中收仍录得4.1%的正增长。1Q19中收增速回升至10.9%,或受益于理财回暖和股市走牛。拨备前利润YOY +23.9%(1Q18仅4.2%),也达到了12Q1以来的新高。19Q1成本收入比为16.41%,较1Q18下降2.8pct,低于其他5家大行。

    宽信用下资产端扩张较快,存款保持较高增速

    贷款稳步扩张。1Q19贷款YOY +9.4%,较上年同期提升2.1pct,在基数较大的情况下仍保持稳健的增速。投资增速维持在较高水平。在宽信用政策引导下,工行18H2投资增速已较18H1显著回升,19Q1保持在较高水平,达+15.7%,高于1Q18达7.1pct。对公贷款增速提升更显著。对公贷款YOY +7.18%,较1Q18上升4.48pct;而个贷增速较1Q18下降3.06pct,或与加大对小微及民企信贷投放、且被要求18Q4小微贷款利率比一季度下降1pct有关。净息差亦受此影响,1Q19年化达2.31%,同比上行仅1BP。存款增速维持高位。1Q19存款余额YOY +9.53%,基本保持稳定,存款占计息负债比重较1Q18微幅上升0.73pct至88%,负债结构进一步改善。

    资产质量持续向好,未来资本补充力度较足

    不良率连续下降,拨备计提愈加充足。1Q19不良率为1.51%,较上年末下降1BP,已连续9个季度下降;拨备覆盖率185.9%,较上年末提高10.1pct,自16年来保持稳步上升趋势。未来资本补充力度较足。19Q1末核心/一级资本充足率较18年末下降14/17BP。工行已于19年3月、4月分别发行550亿二级资本债,可补充二级资本。募资不超过700亿的优先股方案,已在4月获得银保监会批复;3月底董事会决议,拟发行不超过800亿的永续债,可用于补充其他一级资本。若上述方案成功发行,资本或将更加充裕。

    投资建议:营收增速创近年新高,混业大趋势中或受益

    资产端扩张较快,营收在高基数下增速仍大幅提升。资产质量担忧或不大,未来资本补充力度较足。预计19-21年净利润增速为5.8%/6.5%/7.1%,对应EPS为0.88/0.94/1.01,工行估值低且年初至今涨幅小,混业经营大趋势或受益,且货币政策微调有利于其资产端收益率提升。上调目标估值为1.1倍19年PB,目标价7.89元/股,维持增持评级。

    风险提示:民企/小微指标使息差和资产质量承压;宏观环境不确定性加强。