科斯伍德:龙门稳健增长,q1利润高增
2018年:教育并表明显改善毛利,龙门全年稳定增长
2018年公司实现营收9.59亿元,同增103.22%,其中Q4收入2.49亿元,同增94.23%,环比增长3.94%。龙门教育全年收入约5亿元,同增25.74%,其中面授培训4.32亿元(+28%)、软件销售6155万元(+21%)、咨询服务147万元(-60%)、游学服务18万元(-68%),面授培训占龙门营收的87.24%。具体看,中高考补习培训仍是主要增长业务板块,绝对销售额增加5838万元,估算增幅约为26%左右,主要系校舍规模继续扩大容纳更多生源,精品、实验高端班占比增加带动客单价提升。截止去年末,龙门共有5个VIP校区,2018年春季招生10972人(+11%)、秋季招生11210人(-15%),秋季招生同比下降主要系公司采取高质量招生,对生源进行主动筛选。K12课外培训绝对销售额增加3583万元,估算增幅约为31%左右,一对一模式比例上升使得课酬增加,并新增按效果付费的短训课程,将线下培训与智能软件结合。截止去年末,K12业务在全国12个城市开设了56个校区,在读学生7139人(+40%)。公司综合毛利率为37.3%,同比大幅提高18.6pct,主要系新增毛利率较高的教育培训业务,具体看教育培训、油墨业务毛利率分别为46.24%(-3.32pct)、21.12%(+1.40pct)。
公司销售/研发/财务费用率分别+2.8pct/-0.2pct/+1.7pct至9.0%/2.0%/2.8%,管理费用率持平为7.6%,销售费用率较大幅度提高主要系新增龙门销售费用6024万元,公司为并购贷款支付利息费用2886万元导致财务费用率上升。龙门教育全年实现归属净利润1.32亿元,同增28.35%,完成1.3亿元业绩承诺,但由于公司对法国子公司计提坏账损失和长投减值损失等导致发生资产减值损失8507万元,公司整体实现归属净利润为2800万元,扣非后为2631万元。期末公司账面预收款1.08亿元,较期初增长25%,其中预收学费1.06亿元。
2019Q1:龙门季度营收增速放缓,盈利提升显弹性
2019Q1公司实现营收2.17亿元,同减8.16%,主要系法国子公司进入破产重整,不再并表。龙门教育Q1实现营收1.28亿元,同增9.72%,增速有所放缓主要系Q1是龙门传统淡季,17-18年Q1收入均占全年的23%。公司季度毛利率39.4%(+3.7pct),其中龙门教育季度毛利率51.1%(+0.4pct)。公司季度销售/管理/研发/财务费用率分别-1.1pct/-1.2pct/+0.7pct/+0.4pct至8.8%/7.7%/2.2%/4.0%。公司Q1实现归属净利润1675万元,同增44.34%,扣非归属净利润1671万元,同增96.36%,其中龙门教育Q1归属净利润3607万元,同增32.51%,盈利增速显著高于收入增速,带动净利率同比提高4.83pct至28.09%,一方面VIP校区招生规模继续扩大,且2019年春节开设各培训班使得2月利润上涨,另一方面龙门销售和管理费用率同比分别下降1.9pct和2.8pct,主要系K12业务压缩门店数但单店面积扩大,精简销售与管理人员提高单个人效,带来运营效率的提升释放弹性。
投资建议
暂不考虑龙门剩余股权收购事项的影响,原油墨业务持续收缩且龙门K12业务受行业整顿影响,但运营效率改善,我们据此调整盈利预测,并新增2021年盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润为1.01/1.47/1.77亿元,对应EPS分别为0.41/0.61/0.73元/股,对应PE分别为23/16/13倍(按2019/4/25收盘价计算)。维持“增持”评级。
风险提示
政策监管趋严带来的不确定性风险,收购剩余股权不及预期,行业竞争加剧风险,招生不及预期,油墨原材料价格波动风险等。