重庆百货:高基数效应叠加消费金融降杠杆,单季业绩承压

高基数致单季收入下滑,预计全年维度保持平稳

    重庆百货发布1Q19季报,单季营收同比下滑0.43%至100.2亿元;归母净利润同比下滑9.59%至4.7亿元,剔除马上消费金融投资收益后,单季零售主业净利润约4.2亿元(yoy-6.5%),反映了18年下半年以来终端消费放缓对公司零售主业的影响(收入端下滑趋势较4Q18已明显企稳)。考虑“前高后低”的基数(18年Q1/Q2/Q3/Q4公司收入增速分别+9.7/+3.4%/+3.9%/-3%)以及减税降费等消费刺激政策持续落地,预计全年公司收入端仍将保持平稳,利润端弹性则主要来自马上消费金融贡献。

    重庆本地优势地位稳固,百货+超市两大核心业态提质增效

    分地区看,1Q19公司大本营重庆市场营收同比微增0.19%至92.3亿元(在公司总收入中占比超过92%),表现优于外地市场;分业态看,百货&超市两大核心业态提质增效,1Q19单季(仅重庆市场)营收下滑2.98%/0.84%,但毛利率提升0.43pp/0.68pp。

    考虑近年来公司持续对低效门店关停调整(16-18年调整16/12/22家)并减少外地市场投入,后续零售主业利润仍有改善空间。

    1Q19马上消费金融为重庆百货贡献投资收益0.56亿元,同比减少27.3%,主要由于公司严控风险,主动降低杠杆比例影响:依据公司公告,马上消费金融18年末总资产/净资产/注册资本402.6/55.9/40亿元,权益乘数仅7.2倍(17年末为11.4倍),判断后续仍有进一步加杠杆及增资发展空间。

    区域龙头地位巩固,关注后续经营活力释放

    预计公司19-21年收入预测为348.2/357.9/370.3亿元;考虑马上消费金融投资收益低于预期,我们下调19-21年归母净利润预测为9.1/11.1/12.7亿元(其中马上消费金融贡献投资收益3/3.5/4.4亿元)。估值方面,零售主业考虑区域领先地位和混改释放潜在经营活力,给予19年20XPE估值;马上消费金融暂不考虑后续融资,基于成长性给予19年2XPB估值,合计合理价值39元/股,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下行,消费持续疲软;商圈迁移,主力门店聚客能力弱化;消费金融行业监管加强。坏账风险爆发;混改进度低于预期。