伊利股份:领先趋势延续,成长持续加码

高基数背景下收入增速靓丽,常温奶市占率持续提升:2019Q1 实现收入230.8 亿元,同比增长17.9%,分产品看液态奶/奶粉/冷饮收入分别为189.59/25.52/15.00 亿元,占比分别为82.1%/11.1%/6.5%,明星单品安慕希、金领冠等销售额同比增幅超过30%,分渠道看经销/直营收入分别为221.78/8.33 亿元,占比分别为96.4%/3.6%。2019Q1 常温液态奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,分别同比变动3.0/-1.3/0.5pct。伊利竞争优势持续强化,常温奶和婴幼儿奶粉市占率持续提升,低温奶市占率下降预计主要系低温奶行业竞争加剧。

    产品结构升级带动毛利率提升,人员、品牌、研发等投入力度加大拖累净利率:2019Q1 主营业务毛利率同比提升约1pct 至40%,归母净利率同比下降0.8pct 至9.8%,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动1.3/0.4/0.3/-0.7pct。毛销差同比基本持平略降,毛利率提升主要系产品结构升级贡献,同时上游原奶供需偏紧预计促销力度有所降低对毛利率亦有正向贡献,销售费用率提升预计一方面是职工薪酬率提升(2018 年底销售人员数量同比增加约9%),另外一方面是品牌建设投入提升。管理费用率提升预计和职工薪酬提升、确认时点等相关,属于季度之间正常波动(2018Q4+2019Q1 管理费用率同比提升0.23pct,低于2019Q1)。财务费用率下降明显主要系利息收入增加。

    非经常性项目以及职工薪酬等拖累经营性现金流表现:经营性现金净流量同比下降19.17%,剔除非经常性项目下降约4.6%,其中销售商品提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金/支付给职工以及为职工支付的现金分别同比增长约17.1%/18.9%/27.7%。

    盈利预测和估值:我们预计伊利2019/2020 年EPS 分别为1.17/1.39元,分别同比增长10%/19%,2019/2020 年PE 分别为26/22 倍,维持“买入”评级。