中炬高新:美味鲜利润超预期,运营效率提升

调味品收入增速符合预期,利润增速超预期中炬高新公布2019年一季度报告,实现营业收入12.31亿元,同比增长6.72%;实现归母净利润1.89亿元,同比增长11.53%。2019Q1美味鲜实现收入11.67亿元,同比增长15.31%;实现归母净利润1.86亿元,同比增长33.93%,调味品收入增速符合预期,利润增速超预期。由于去年同期公司本部出售物业导致非调味品业务收入基数较高,一季度公司本部收入1725万元,同比减少1.02亿元。Q1中汇合创公司收入2362万元,同比增加2321万元。我们预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32,维持“增持”评级。

    调味品盈利能力继续提升,费用投放更加精益化一季度合并报表净利率达到15.4%,较去年同期提高0.66个百分点,其中美味鲜公司净利率达到15.9%,较去年同期提升2.21个百分点,有较为明显的提升。Q1美味鲜公司毛利率基本与去年同期持平,净利率提升主要由费用率下降贡献,期间费用率较去年同期下降2个百分点,销售费用率与管理费用率分别下降1个百分点。报告期公司本部及美味鲜薪酬支出减少使得管理费用金额较去年同期减少9.14%,费用投放更加精益化,运营效率持续提升。

    酱油稳健增长,蚝油延续高增长态势分产品来看,2019Q1公司酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油分别实现营业收入7.48亿元/1.38亿元/4240万元/5297万元/2154万元2509万元/951万元/1.15亿元, 较2018年一季度分别同比增长10.03%/25.14%/12.66%/66.45%/19.09%/90.24%/-1.34%/16.09。2019Q1公司酱油保持稳健增长,蚝油产品是调味品行业发展最快的品类之一,中炬高新蚝油产品延续了18年以来的高增长态势,未来发展空间可期。

    净新增经销商44个,区域发展更加均衡2018年公司已开发260个地级市,拥有864个经销商,19年计划经销商数量达到1000家。一季度末公司经销商数量为907个,报告期内净增加44个。其中东部/南部/中西部/北部地区经销商数量分别增加3个/2个/22个/17个,营业收入分别同比增长12.81%/11.30%/25.62%/19.46%,中西部及北部地区收入基数较小,发展速度较快,区域发展更加均衡。

    看好调味品业务长期发展空间,维持“增持”评级我们认为公司在渠道下沉和品类拓张方面仍有较大发展空间,结合公司治理机制改善的实际情况,预计公司2019-2021年EPS 分别为0.94元、1.13元和1.32元,YOY 分别为23%、20%和17%。可比公司2019年平均PE估值水平为35倍,考虑公司成长性,给予2019年39-40倍PE,叠加房地产业务35亿市值,目标价41.09-42.03,维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。