桃李面包:收入稳健增长,费用短期加大

事项:公司发布2019年一季报,公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,归母净利润1.21亿元,同增12.1%,扣非归母净利润1.16亿元,同增10.7%,销售回款13.09亿元,同增14.8%,与收入增长基本一致。

    收入保持稳健增长,竞品入局影响可控。公司Q1实现收入11.42亿元,同增15.5%,保持稳健增长,分地区看,东北、华北、华东市场分别实现收入5.31亿元、2.58亿元、2.34亿元,华南市场实现收入8102.98万元,占总收入比例从18年的6.4%提升到19Q1的7.1%,显示华南市场正稳步扩张。竞品入局受到市场关注,但我们认为公司竞争优势明显:1)产能及规模优势突出。短保面包销售范围受限,新进入者全国化布局仍需时日,而桃李全国化布局稳步进行,产能及规模优势突出;2)桃李产品品质较好,日配比例较高,返货率较低,具备产品及物流优势。

    费用投放有所加大,盈利能力维持稳定。毛利率方面,公司Q1毛利率39.3%,同增0.47pct,预计受产品结构升级所致,19年随着华南地区返货率下降及产能利用率持续提升,毛利率有望进一步提高。费用率方面,公司销售费用率23.0%,同增1.30pcts,主要原因系:1)公司目前处于全国化布局阶段,开拓新市场仍需一定费用投入;2)竞品入局短保领域,公司加大费用投放应对;3)成熟市场渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长。公司管理费用率2.7%,同比基本持平。净利率10.6%,同降0.32pct。

    19年竞争对手加大投入,预计公司加速开发新市场,积极推动成熟市场渠道下沉,费用投入短期或有所加大,但未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应加强,费用率仍有望下降。

    全国化布局持续推进,中长期成长路径清晰。目前桃李已在全国17个地区建立生产基地,近期公司拟发行10亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目,加码华东及西南市场布局,江苏、武汉、山东、沈阳等产线仍在建设中,公司东莞工厂实施改造,产能利用率有望提升,去年3月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。此外,近期公司成立长春桃李,海南桃李,泉州桃李分公司,看好当地成长潜力。中长期来看,公司多地工厂陆续建设投产,全国化布局持续推进,规模效应有望逐步显现。渠道方面,Q1公司新增经销商77家,合计经销商数目达627家,预计公司将加快销售网络建设步伐,在东北、华北等成熟市场渠道继续下沉,华南、华东市场渗透率持续提升,KA 渠道销售稳步增长。

    盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。我们略上调公司2019-2021年EPS 预测至1.12/1.35/1.63元(除权后),对应PE 为33/27/23倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年30倍估值,目标价40.5元,维持“推荐”评级。

    风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。