西王食品2018年报及2019年一季报点评:年报业绩超预期,双主业有所回升

事项:公司发布2018年报及2019年一季报,2018年公司实现营业总收入58.45亿元,同增4.0%,实现归母净利润4.68亿元,同增36.5%。其中2018Q4公司营收15.94亿元,同增19.3%,归母净利润1.38亿元,同增28.8%,2019Q1公司实现营业总收入13.82亿元,同增1.52%,实现归母净利润9174万元,同增9.47%。此外,公司2018年经营性现金流量净额为11.93亿元,同增206.2%,2019Q1经营性现金流量净额为1563万元,同减97.0%。2018年业绩超此前预告上限。

    食用油稳健增长,保健品有所改善。分业务来看,2018年公司食用油业务收入24.22亿元,同增8.0%,植物油整体销量25.52万吨,同增15.1%,其中,小包装食用油销量17.02万吨,同增6.2%,散装食用油销量8.52万吨,同增38.5%,胚芽粕销量30.44万吨,同增2.0%。2018年公司营养补给品业务收入29.64亿元,同增0.2%,其中国外收入26.92亿元,同减2.7%,主要系美元贬值影响,沃尔玛、GNC等渠道2018H2起逐步恢复增长,2019Q1增速较低主要系海外节日因素影响,预计后续有望改善,国内收入2.73亿元,同增41.5%,当前,Muscletech品牌国内市占率约30%,线上来看,草根调研显示2019年1-3月Muscletech阿里渠道收入同增24.7%,线下来看,公司2018H2开始积极扩充经销商,大力发展健身房健身学院渠道,低基数下保持较快增长。

    原材料成本低价锁定叠加财务费用改善提升盈利能力。公司2018年公司毛利率36.3%,同比提升0.7pct,其中植物油毛利率34.9%,同比下降1.0pct,主要系散装食用油占比有所提升,保健品毛利率42.8%,同比提升3.0pcts。2019Q1公司毛利率35.2%,同比下降2.4pcts。成本来看,乳清蛋白预计全年成本约1.6美元/磅(2017年2.88美元/磅),2019年乳清蛋白成本预计略有提升,公司与上游积极谈判锁定价格,玉米胚芽成本仍处低位水平。费用来看,2018年公司销售费用率17.4%,同比提升0.2pct,管理费用率4.7%,同比下降0.3pct,2019Q1销售费用率22.2%,同比提升0.7pct,管理费用率3.9%,同比下降0.8pct,2018年公司财务费用率1.0%,同比下降5.3pcts,2019Q1财务费用率1.4%,同比下降1.2pcts,财务费用的改善主要系借款利息有所减少。综合来看,公司食用油、保健品业务净利率均有所提升,2018和2019Q1公司整体净利率分别为8.0%/6.6%,同比提升1.9/0.5pcts。

    食用油增网点提结构,保健品升品牌拓渠道。公司传统食用油板块稳健发展,根据尼尔森数据,公司食用油市占率约30%,位居行业前列。2018年公司新增网点3万家,预计2019年公司将继续增加网点,提升高毛利产品鲜胚、橄榄玉米油销售占比;保健品板块,公司将整体推进品牌形象升级,将于2019H2推出整体品牌形象和产品包装的更新。国外市场方面,公司传统渠道有望维持稳健增长,同时公司近年来持续加强电商渠道和海外渠道的建设,成立专门电商团队并在海外当地招商,国外市场收入有望持续改善,国内市场方面,公司产品端扩展非蛋白类产品,打造细分市场,开发SIXSTAR品牌,渠道端持续与线下健身房和健身学院开展合作,预计有望保持高增速。

    盈利预测、估值及投资评级:公司双主业增长有所回升,国内运动营养市场仍处蓝海,加码线下渠道有望带来快速增长,海外市场历史遗留问题解决,19Q1低增速后续有望逐季改善,全年向上改善确定性较高。我们维持公司2019-2020年EPS预测为0.66/0.76元,引入2021年EPS预测0.88元,对应PE分别为14/12/10倍,暂维持目标价至12元,对应19年16倍估值,维持“强推”评级。

    风险提示:食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。