健友股份:业绩维持较快增长,制剂出口和肝素原料药有望带来业绩弹性

标准肝素原料药受益于价格上涨,低分子肝素制剂快速增长。2018年全年收入17.00亿元,增长接近53%,其中,标准肝素原料药实现收入11.84亿元,同比增长28.83%,全年每单位肝素销售价格上涨20.37%,销售量增长7.03%,肝素制剂下游需求量每年增长8%-10%,公司拥有下游优质客户GSK,Sanofi以及Sandoz等,预计与公司主动控制销售节奏有关(公司标准肝素原料药库存进一步增加)。标准肝素原料药毛利率有所下滑,主要是由于下游客户订单签订存在一定周期,肝素粗品价格上涨导致公司的成本有一定增加,虽然绝对标准肝素原料药毛利率有一定提升,但在采购的肝素粗品价格上涨情况下,该业务毛利率有一定下滑,预计3-6个月后毛利率将逐步恢复正常水平。低分子肝素制剂增长较快,剔除高开因素影响,实际销售量方面,国内低分子肝素增长预计超过50%,主要与新增加客户开拓,加大低分子肝素推广力度有关。国外制剂收入4100万元,增长14.96%,CDMO业务实现收入9200万元,增长161.24%,实现较快增长,毛利率有所下滑,预计与规模效应有关。

    国内销售因高开因素导致销售费用增加较快,其余费用控制较好。期间费用方面,2018年全年销售费用2.48亿元,销售费用率14.57%,近3年公司销售费用增长较快,主要与高开因素有关,同时,公司也在逐步加大公司制剂产品的推广力度,推进地市级、县级医院市场的开拓力度。管理费用逐步下降,管理费用率降至2018年的2.20%,研发费用增长较快,2018年研发投入1.01亿元,同比增长31.09%,研发费用率达到5.95%。整体上公司费用控制良好,加大销售投入,扩展国内低分子肝素制剂市场。

    高端注射剂制剂出口产品梯队逐步建立,有望带来明显业绩增量。公司目前已有卡铂,阿曲库铵注射剂在美国市场销售,且储备较多高端注射剂出口品种,布局于市场空间较大的抗肿瘤、麻醉等领域,预计每年将近获得10个ANDA文号产品,同时,重磅产品依诺肝素注射剂已在英国获批,今年和明年将逐步在欧盟其余国家及美国获批上市,有望带来明显业绩增量。 供给有限,需求刚性,肝素原料药企业盈利有望持续。全球肝素制剂需求端每年增长8-10%,新型口服抗凝血药不能替代肝素特定适应症,且安全有效、临床使用多年的肝素适应症尚在拓展,上游原材料猪小肠供给每年增长约3%,集中屠宰猪小肠利用率接近90%,接近极限水平,下游厂家库存较低(美国欧洲依诺肝素制剂供应短缺),原料药占制剂比重较低,涨价能顺利传导到下游制剂厂家。我们认为肝素原料药行业供给有限(即使没有猪瘟影响,供给也接近瓶颈),叠加猪瘟影响,进一步造成供给短缺,肝素制剂需求刚性,新型口服抗凝血药替代有限,适应症不断拓展,下游需求增幅持续高于行业供给,且厂家库存较低,肝素原料药价格有望持续上行,肝素原料药企业盈利有望持续稳定(即由周期品行业转为成长性行业)。

    投资评级与估值 我们预计公司2019-2021年销售收入分别为25.59亿元、36.20亿元、48.75亿元,同比分别增长51%、41%、35%;归母净利润分别为6.17亿元、8.72亿元、11.20亿元,同比分别增长45%、41%、29%;公司2019-2021年EPS分别为1.12元、1.58元、2.03元。对应2019-2021年PE分别为30X,21X和16X,我们看好公司作为国内注射剂出口龙头的发展前景,出口梯队逐步完善,肝素原料药有望带来明显业绩弹性,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:海外注射剂获批慢于预期,肝素原料药涨价不及预期,国内制剂销售不及预期,产品降价超预期等。