格力电器股权转让点评:控股股东拟协议转让15%股权,混改有望改善治理结构打开估值空间

投资要点:

    控股股东股权转让,打开国企混改预期。公司公告,控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的格力电器总股本15%的股票,转让价格不低于公告日(2019年4月9日)前30个交易日的均价,即45.75元/股,按最低价计本次股权转让金额将达到413亿元。我们认为此次股权转让打开优质国企混改预期,短期利好公司治理改善、减少估值折价,长期有利于公司平稳健康发展,提振业绩表现。

    公司治理改善、提振业绩表现。我们认为公开征集受让方是混改最好的实现路径,有利于充分发挥市场的定价功能,未来或形成无实际控制人(大股东持股比例少于15%)格局,进一步强化管理层实际影响力。此前格力集团和格力电器间历史纠葛渊源极深,此次无论最终受让方花落谁家,对格力电器来说都是一件好事,新股东与管理层的蜜月期有望为上市公司带来更多的资源整合机会,带动公司业绩再上一个新台阶。

    管理层激励有望兑现、消除分红不确定性。公司混改后,股权方面激励手段将会更加灵活,可实现性也会更高。目前三大白电龙头除格力外,基本通过股权激励、员工持股计划、合伙人计划、限制性股票等方式绑定核心管理层和中层骨干员工与公司的利益。另外,此次格力集团公开征集转让股权,短期有助于提高分红预期,长期有助于消除分红不确定性、助力公司行长致远。

    估值折价修复、业绩确定性保障。1)一季度空调出货超预期,基本面不悲观。根据产业在线,格力1-2月空调内销量同比增长5.54%、出口下滑4.56%,内外销合计增长2%,我们预计一季度收入增长5%左右,净利润增长10%。2)政策刺激+竣工复苏+一二线地产成交回暖,有助于行业库存消化。截止2月份,空调行业整体渠道库存3940万台,库销比47%仍低于15年5月份高点63%。年初至今家电消费刺激政策接连落地,19年有望迎来竣工复苏、交房高峰,外加一季度一二线成交大幅回暖,有助于消化行业库存。3)治理改善修复估值折价,维持买入投资评级。我们继续维持公司2018-2020年净利润预测为261亿元、288亿元和318亿元,分别同比增长16.3%、10.4%和10.6%,对应EPS为4.33元、4.78元和5.29元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。根据Wind统计,格力电器由于治理缺陷和成长天花板,长期以来估值相较海尔、美的折价率较高,近年来基本稳定在60%-80%的折价率,此次混改治理改善后,估值折价短期有望修复,目前海尔、美的股价对应2019年估值13倍和16倍,公司19年动态估值只有11倍相距甚远,继续维持“买入”投资评级。