吉祥航空:成本短暂阵痛期,未来扩张提速修复成长性

事件

    吉祥航空披露2018年年报,实现营业收入143.7亿,同比增长15.8%,实现归母净利润12.3亿,同比下降7%。全年收益品质改善明显,业务量放缓但收入保持两位数增长因时刻收紧及宽体机集中于年底交付,2018年公司业务量增速相比2017年明显放缓,ASK增速10.4%,增速同比下降11.9pct;RPK增速9.5%,增速同比下降14.5pct,客座率86.2%,同比下降0.7pct。得益于上海市场的强劲需求以及民航时刻收紧叠加运价改革带来的刺激效应,公司全年客公里收益明显提高5.9%至0.4657元,拉动收入增长保持两位数。细分市场上,国内方面,公司单位运价有4个百分点左右的升幅;国际方面,得益于日本航线的大幅升温,公司国际线单位收入大幅提高20%以上。单就四季度而言,公司引入B787客机明显改善收益品质,年报显示B787飞机RPPK为0.6元,显著高于0.4657元的平均运价水平。在其他航司收益品质增幅显著收窄的四季度,公司单位运价水平改善幅度依旧较大。

    成本阵痛期,四季度单位非油成本显著增加

    引入B787客机后,由于暂时只能执飞国内航线,利用率较低。年报显示公司B787飞机日利用小时数仅为8.71小时,而同期国航、南航、东航B787系列飞机日利用小时数分别为11.6小时、11.8小时和9.3小时,差异显著,运力创造能力释放受阻,单位非油成本大幅提升。我们测算公司四季度单位非油成本0.2519元,同比大增23.2%,全年单位非油成本0.2372元,同比提高6.9%。同时因油价同比大增,纵使收益品质改善,公司毛利润水平仍有所下降,为15.02%,同比下降5.55pct。

    费用水平小幅下降,补贴明显提升,业绩略低于预期

    公司2018年费用水平小幅下降,销售、管理费用率分别为4.16%,2.94%,同比分别下降0.13pct、0.15pct,财务费用方面,不同于三大航2018年录得显著的汇兑损失,公司汇兑敏感性基本呈中性,全年汇兑收益1432万,同比提高2000万元,财务费用率1.90%,同比下降0.27pct。其他方面,因转让租赁公司股权获得投资收益,公司全年投资收益1.96亿,同比提高1.91亿元,而得益于补贴额度的加大,公司其他收益4.54亿,同比提高1.94亿。整体来看,受制于油价大涨及B787集中于年底引进带来的成本阵痛,公司业绩略低于预期。

    投资建议

    经历了2018年业务量的短暂放缓后,公司拟再度提高发展速度,计划于2019-2021年分别引进13、20、20架飞机,如不考虑退出,机队增速分别为14.4%、19.4%、16.3%。时刻方面,公司19年夏秋季时刻增量达到16.9%,基本与运力增速匹配,预计其运量或持续快速增长。目前B737MAX飞机全面停飞,后续供给缺口持续扩大,运价向上弹性酝酿,公司旗下飞机仅有一架涉事机型,停场增量成本较小,且随着国际长航线的开辟,宽体机利用效率提升将有效缓解成本压力,同时公司拟与东航交叉持股,整固上海市场,后续油价汇率同比优势逐步显现,持续看好公司业绩前景。维持“买入”评级,考虑到相比前次报告市场环境大幅转暖,且公司业务量增速恢复或带来估值修复提升的逻辑,根据近三年23.55倍的动态估值中枢,同时考虑到按照最大股本数增发或摊薄EPS8.6%,自15.3元上调目标价19.6%至18.30元,对应2019年摊薄后EPS的PE估值25.55X,继续推荐。

    风险提示:宏观经济下滑,油价大幅上涨,汇率剧烈波动,安全事故。