东方雨虹:19Q1业绩超预期,高质量成长可期

19Q1 业绩超预期,高质量成长可期公司19 年Q1 实现营业收入26.9 亿元,同比41.0%,归母净利润1.27 亿元,同比增长28.9%,扣非归母净利润1.07 亿元,同比增长40.5%,和收入增速基本匹配,业绩超预期,19Q1 经营性现金流净额同比恶化无须过分担忧,根据公司惯往政策,我们预计履约保证金大部分将于年内收回,公司Q1 收现比达141%,为历史较高水平,看好全年经营性现金流逐步好转,与净利润基本匹配。维持19-21 年EPS 预测为1.27/1.58/1.97 元/股,参考可比公司19 年平均20x PE,维持目标价22.79-25.33 元(18-20 倍目标PE),维持“买入”评级。

    19Q1 收入快速增长,利润率好于预期公司19Q1 收入41%增速主要受销量增长驱动(Q1 出货量同比增加超过40%),同时价格同比小幅提升,公司在春节前已完成对大客户万科的提价,其余地产大客户有3 个月缓冲期,预计价格提升的正面效应在Q2 体现更明显,19Q1 毛利率同比降低1.5pct,主要受沥青价格上涨拖累(沥青价格同比增加超过30%),期间费用率同比降低1.7pct,销售费用率基本平稳,管理费用率同比降低3.4pct,因18Q4 裁员降低薪酬支出,财务费用率上升1.5pct,因有息负债增加。资产减值损失增加1697 万,因18Q4 加大回款力度(往年春节前回款),19Q1 坏账冲回较少(按账龄计提坏账损失)。

    19Q1 现金流状况无须过分担忧,看好全年现金流逐步好转公司19Q1 经营性现金流净额29 亿元,同比多流出20.6 亿元,因:1)19Q1末较2018 年末其他应收款增加17.4 亿,因履约保证金大幅增加,15 亿地产商履约保证金将在年内回收;2)应付票据和应付账款19Q1 末较2018年减少13.9 亿,期初余额里部分货款上年采用承兑汇票背书转让方式偿付Q1 到期,导致应收和应付票据都有显著减少,但并不影响现金流,剔除该因素影响,该项减少对现金流影响为6 亿;3)加大沥青冬储力度,体现在19Q1 存货较18 年末增加4.7 亿元,在年初沥青价格阶段性低点冬储对公司有利,预计随着提价效果Q2 逐步体现,Q2 毛利率可能环比小幅提升。

    维持盈利预测,维持“买入”评级维持19-21 年EPS 预测为1.27/1.58/1.97 元。我们认为随着下游客户集中度提升,行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强,防水龙头市占率将持续提升,中长期看好雨虹18Q4 渠道改革激发经营活力,多品类产品嫁接现有渠道快速扩张,有望发展为建筑建材系统服务商。公司目前股价对应19/20 e P/E 仅为15x/12x,参考可比公司19 年平均20x PE,维持目标价22.79-25.33 元(18-20 倍目标PE),维持“买入”评级。中长期估值上行的机会主要来自:1)经销占比提升带来现金流改善,2)防水外产品规模占比显著提升。

    风险提示:房地产新开工低于预期,油价大幅上涨,现金流改善不及预期。