五粮液:开门红顺利实现,新品顺价可待

事件:2019年一季度公司实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,归母净利润为64.75亿元,同比增长30.26%,扣非后归母净利润为65.40亿元,同比增长31.85%,基本每股收益1.67元,同比增长27.33%。

    一季报业绩符合预期,盈利能力持续提升。19Q1公司收入增长26.57%,顺利完成全年既定收入目标的35%,略快于全年收入规划的25%增长目标,我们预计高端酒增速快于系列酒,系列酒品牌清理等一系列聚焦策略对短期收入存在一定影响,但长期利于核心单品发展。19Q1公司预收账款为48.53亿元,同比下降15.91%,环比下降27.64%,主要是2018年底经销商集中打2019年1-5月货款造成的高基数效应。19Q1公司净利润增长30.26%,高端酒快速增长使得利润增速快于收入增速。

    毛利率继续提升,期间费用率小幅上行。19Q1公司毛利率为75.78%,同比提升2.59pct,主要是普五等高端酒更快增长所致;期间费用率为9.78%,同比提高0.18pct,其中销售费用率为7.24%,同比基本持平,管理费用率为4.54%,同比提高0.26pct,财务费用率为-2.0%,同比下降0.1pct。19Q1公司净利率为38.72%,同比提高1.2pct,产品结构持续上移驱动盈利能力进一步提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为79.27亿元,同比大幅增长230.55%,主要是营业收入增加以及银行承兑汇票到期收现增加所致。

    渠道进入正向循环,新品提价有望助力全年收入继续高增。春糖期间五粮液正式发布第八代产品,我们预计出厂价约879-889元,相当于提价12%左右;新品普五产品配额为5250吨,占整体配额1.5万吨的35%,而老版普五已完成配额的56%,收藏版占配额的9%。五粮液通过推出升级版新品的方式完成提价,一方面有助于增厚渠道利润、拉升品牌高度,另一方面投放量较少有助于帮助新品平稳渡过提价的“阵痛期”,同时茅五价差充足、动销良性为提价提供了有利条件,目前普五一批价逐步上行至870元以上,下半年新品顺价销售值得期待,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。

    营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。我们认为随着改革效果逐步体现,茅五龙头之间的估值折价有望逐步缩小,我们持续重点推荐。

    投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为500/590/688亿元,同比增长25%/18%/17%;净利润分别为173/207/244亿元,同比增长29%/20%/18%,对应EPS分别为4.46/5.33/6.28元。

    风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。