山鹰纸业2019年一季报点评:造纸业务承压,包装产业互联网持续推进对标国际纸业

投资要点:

    公司公告2019年一季报:公司19Q1归母净利同比下滑24.3%,符合市场预期。公司19Q1实现收入52.16亿元,同比下滑3.7%;归母净利4.58元,同比下滑24.3%;扣非归母净利3.45亿元,同比增长29.5%,符合市场预期。2019年Q1经营性现金流为-3.99亿,主要系支付税费增加所致(19Q1较18Q1增加3.45亿)。

    吨盈利收窄,销量小幅下滑,造纸业务一季度盈利承压。由于3月中旬起纸价不断回落,外废配额收紧且加征关税,吨纸盈利同比回落;3月为箱板瓦楞纸传统淡季,公司销量承压。2019年Q1公司实现原纸产量115万吨,实现销量102万吨(同比下滑4.34%),公司3月末原纸库存较2018年年底增加13万吨。我们预计北欧纸业19Q1净利0.9亿(对应销量7万吨),包装盈亏平衡附近,扣除非经常性损益影响,2019Q1公司国内原纸业务实现净利2.55亿元,对应吨纸净利268元,盈利水平同比收窄。

    通过产业互联网整合纸板行业,实现集中制板,对标国际纸业。公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合,构建产业生态平台,整合纸板行业,实现集中制板,有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等,借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队,在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型,通过互联网平台,与二级厂价值共享,有望实现高速扩张。

    海外布局:在原有海外废纸回收渠道基础上,收购北欧纸业与凤凰纸业,全球一体化推进。

    1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019年北欧纸业实现收入32.40亿元,对应归母净利2.45亿,基本持平2018年。2)折价收购凤凰纸业,2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2021年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元和34亿元的预测,对应EPS分别为0.69元、0.74元和0.74元,目前股价(4.17元/股)对应PE分别为6.0倍、5.7倍和5.6倍,对应PB仅1.4倍,维持买入。