中国国航:一季度业绩同比增长,维持“买入”

一季度净利润同比略增3.6%;暑运旺季确定性大,维持“买入”中国国航2019 年一季度收入、净利润同比各增3.0%/3.6%,毛利率同比改善1.4 个百分点,业绩比我们此前预测(31.65 亿)低14%。油价同比下跌等令主业成本同比仅增1.3%;但总成本仍同比上涨4.8%,因:1)今年人民币仅升值1.89%(去年同期升值3.77%),尽管会计准则调整使得汇兑敏感性变大,但汇兑收益仍同比下降;2)销售费用同比上涨10.5%;3)经营租赁入表导致利息支出增加约5 亿。此外,投资收益、其他收益同比各增长132%/40%。考虑737Max 有望停飞至暑运利好供需,票价放开继续推进,上调业绩,给予新目标价区间12.90-13.60 元,维持“买入”。

    供需增幅均放缓,国内受天气拖累表现平淡,国际强劲2018/19 冬航季供给紧缩政策持续,一季度公司总供给增速较去年同期收窄4.4 个百分点至6.6%,其中国内国际各放缓3.2/7.6 个百分点;总需求同比增长7%,增速较去年同期放缓2.7 个百分点,带动客座率同比略改善0.3 个百分点至81.4%,其中国内下降0.6 个百分点但国际大幅提升1.6 个百分点。考虑今年春运国内需求因天气原因低于预期,预计票价表现平淡。

    综合考虑供给增幅不高、票价和客座率表现平淡、货运公司剥离,收入同比仅增长3%。

    油价下跌利好业绩,但汇兑收益同比下降、销售费用涨幅扩大拖累业绩据万得最新数据,一季度航空煤油出厂价同比下跌3.8%,利好公司业绩表现。今年一季度人民币对美元仅升值1.89%(去年同期升值3.77%),尽管租赁的会计准则调整令航司美元债务规模增长,从而汇兑损益的敏感性扩大,但总汇兑收益仍同比下降,我们分析扣除汇兑收益的利润同比增长20%左右。公司一季度销售费用同比上涨10.5%,我们测算单位ASK 销售费用同比上涨3.7%。

    上调盈利预测,调整目标价区间12.90-13.60 元,维持“买入”评级考虑737Max 有望停飞至暑运旺季利好行业供需关系改善,叠加国内经济舱全价放开将继续推进,我们看好公司票价和客座率提升潜力,上调2019/20/21年票价和客座率各0.4%和0.4 个百分点,上调2019/20/21 年净利润预测值各8.5%/10%/8.5%至120.2/173.0/229.4 亿元。因2019 年ROE 有望回升,给予1.7x-1.8x 2019PB(2019 年预计BPS 为7.57 元,公司历史5 年PB 倍数均值1.4x PB),调整目标价区间至12.90-13.60 元,维持“买入”。

    风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期。