埃斯顿:毛利率继续提升,利润弹性释放可期

核心部件、机器人收入各占50%。18年收入结构方面,自动化核心部件及运动控制系统产品收入7.26亿元,占比50%,同比增长23.60%,其中运动控制及交流伺服系统产品同比增长约50%;工业机器人及智能制造系统商收入7.35亿元,同比增长50.3%。地区方面,公司海外收入2.85亿元,同比增长123%,一方面系收购的Trio,MAI等公司贡献收入,另一方面还得益于埃斯顿自有品牌产品海外销售渠道的拓展,18年海外业务毛利率42.6%,明显高于国内。

    规模效应显现,综合毛利率进一步提升。受益于规模不断扩大,2018年公司综合毛利率达到36%,较上年的33.4%增加提升2.6pct,其中核心部件及运动控制系统板块毛利率41.7%,较17年增长5.1pct,工业机器人板块毛利率30.4%,较17年增长0.8pct。2019年一季度毛利率39%,继续保持高水平。

    费用高企致利润增速慢。2018年,埃斯顿管理研发、财务、销售三项费率均较17年增长,导致在毛利率增长的情况下净利率依然出现下滑。其中财务费用3939万元,同比增长162%,主要系并购贷款利息增加所致;管理研发费率20.8%,较2017年的19%继续提升;销售费率7.3%,也略有增长。

    不遗余力投入研发,专利数量加速增长。18年完成研发投入1.68亿元,占收入比例为11.5%,其中费用化的研发费用为1.13亿元,同比增长40%,研发投入中5447万元资本化,2018年公司新增授权专利81项,其中发明专利22项,新增软件著作权38项,已申请尚未授权专利128项,专利数量加速增长。截至18年年末,公司共有员工1708人,其中研发及工程技术人员638名,占员工总数的37.4%。

    收购公司贡献利润,同时产生财务成本。埃斯顿今年收购了扬州曙光及英国TRIO,控股德国M.A.i.,参股美国BARRETT、意大利EUCLID等海外公司。扬州曙光18年收入8305万元,净利润3445万元,但考虑到并购贷款带来较高的利息支出,实际并购利润贡献小于名义值。

    应收账款整体稳定,现金流有望改善。18年经营活动现金流净额1442万元,较17年下降61%(调整后口径),主要系人力成本支出增加及票据结算增加。2018年埃斯顿应收票据及账款8.64亿元,较17年末同比增长27%,整体较为可控,19年一季度应收账款及票据总额已下降至8.29亿元。随着公司机器人板块去系统集成化战略的推进,未来经营现金流有望进一步改善。

    工业机器人等通用设备行业订单或有边际改善。根据我们调研了解,2018年国内市场工业机器人销量约15.4万台,同比增长5.8%,全年呈现前高后低趋势。特别是18年下半年以来,行业订单下滑明显,2019年1-2月依然延续了18年的低迷,产销量同比下滑,但从3月开始,包括工业机器人在内的部分通用设备订单降幅边际收窄。埃斯顿19年一季度末预收款1.17亿元,较18年年末的8278万元明显增长,也从侧面说明订单的回暖。

    大股东发行可交换债支持上市公司发展。日前公司公告,大股东派雷斯特拟发行6亿元可交换债,资金用途为支持上市公司发展。我们预计此举将有利于公司进一步扩大业务板块,通过外延并购、内生发展等方式丰富产品线。

    业绩预测及投资建议。埃斯顿19年将继续拓展优势领域,利润弹性将逐步释放。虽然二季度行业拐点能否出现仍待观察,但埃斯顿将继续在锂电池、光伏、电子、金属加工等优势领域大力拓展,提升市场占有率,目前公司已与或拟与多个下游行业龙头公司签订战略合作协议。18年之前由于引入人才带来的研发、管理等费用,导致利润率较低,随着收入规模的扩大以及逐渐稳定的投入,19年利润弹性有望逐步体现。我们预测埃斯顿19年收入19亿元,净利润1.74亿元,对应当前PE 48倍。虽然估值较高,但埃斯顿作为国内机器人龙头,在可能的行业景气向上周期中,将具备最大弹性,同时存在一定补涨机会,强烈推荐!

    风险提示:机器人自动化行业需求大幅下滑,研发管理等费用持续提升。