泸州老窖:国窖引擎继续发力,品牌复兴步伐坚定

18年业绩创新高:18年实现营收130.55亿元(+25.6%),归母净利润34.86亿(+36.27%),超额完成年度目标。分产品看,2018年高/中/低档酒分别实现营收63.78/36.75/28.07亿元,同比分别+37.21%/27.83%/8.3%。战略单品国窖1573,作为核心引擎动力不减,保持高速增长目前体量已经超过上一轮周期高点,展望2019,预计国窖销售口径过百亿目标合理,且预计完成情况较为良性。我们认为公司领导人对行业判断清晰,战略思维前瞻,且对市场有丰富的运作经验,把握行业机遇,坚决升品牌、扩市场、稳架构、健康行、抓机遇,将带动公司品牌复兴。2018年公司毛利率77.5%(+5.6pct),分产品看,高/中/低端酒毛利率分别为91.8%/79.7%/42.5%,同比提0.62pct/7.29pct/21.96pct,提价缩费贡献毛利率提升。18年销售费用率26%,同增2.8pct,主要是为提升品牌影响力,广告宣传、市场促销投入同比提升7.6亿(+40.5%),公司2018年多项品牌投入加大;18年管理费用率(含研发)同比提升0.5pct至6%,主要是公司规模扩容、人员增加,计提绩效工资和奖金导致职工薪酬同比增加96%;利息收入增加导致18年财务费用同降1.1亿元。

    19Q1良性增长,4月挺价节奏不减:提价驱动老窖19Q1毛利率同比4.49pct至79.2%,Q1销/管费用率分别同降1.3/0.3pct,综上提价缩费驱动19Q1净利率提升4.3pct。根据草根调研,为稳定价盘,公司自19年1月起陆续对西南、甘青、海南等地停货,国窖1573挺价,零售价进入千元价格带,国窖1573春节期间在众多中高端品牌中价盘稳定。公司在渠道良性程度上表现突出,渠道价格逐步理顺。2月起陆续恢复发货,部分市场仍暂缓接单,体现公司根据市场情况巩固价盘的决心。4 月控货挺价仍为主旋律,国窖1573批价回升,库存较低,公司连续发文宣布上调窖龄90年产品、特曲产品各度数结算价;特曲60版19H1计划配额已提前执行完,4月25日,公司发文暂停特曲60版订单接收及发运。公司提价节奏与五粮液相辅相成,品牌形象打造意愿坚定。伴随公司积极挺价,全年业绩确定性较强。

    技改扩大规模。18年末在建工程期末余额较期初余额增加14.33亿元,增幅91.45%,酿酒工程技改项目按计划有序推进,工程投入逐年增多。公司公告拟发行债券募集资金40亿元,扣除发行费用后,拟投资40.7亿元于酿酒工程技改(二期),7.2亿元于信息系统智能化升级,3.8亿元于黄舣酿酒基地项目。公司16年启动技改项目,原计划74亿元技改项目在2020年完成一期项目,2025年完成二期,投产后基地产能包括优质基酒10万吨,曲药10万吨,储酒30万吨的。一期项目投入约33.4亿元,目前累计投入23.6亿元,一期工程进度约71%,乐观来看,19年有望投产。二期募集资金在即,技改项目推进整体符合预期,为公司产能扩充提供充足后方保障。

    盈利预测与投资评级:预计19-21年收入分别为161/188/211亿,同比+23/17/12%;归母净利润分别为45/54/63亿,同比+30/20/16%;PE为23/19/16X,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。