健盛集团2018年报暨2019一季报点评:俏尔婷婷高增长,产能释放提业绩

(一)收入、利润增速快,产能布局优势显现

    1)按产品分,棉袜、内衣分别实现营收10.16亿元/5.48亿元,分别同比增加9.90%/191.77%。棉袜、内衣分别实现毛利率28.30%/32.00%,分别比同比变化-2.25PCT/3.66PCT。公司在越南的棉袜基地海防第二第三工厂实现全面投产、达产,产能有序释放,客户数量和订单增加明显。预计随着第四工厂完成建设,2019年开始投产放量,客户订单还将增加。

    2)按地区分,欧洲、日本、中亚、美洲、内销同比增加17.20%/53.87%/130.35%/47.46%/43.93%,越南基地产能的释放,全球经济复苏的趋势,拉动公司海外订单的回暖。2019年,欧盟形势的不稳定、美国经济仍有下行趋势、中美贸易摩擦持续等因素仍对公司海外订单造成一定不利影响,但由于东南亚、内销占比较高,且客户包括优衣库、太平洋、H&M等优质客户,2019年还新增客户Nike及Adidas,资源强大,发展前景相对乐观,我们预计2019年公司整体将实现较为稳定的增长。

    3)按品牌分,贴牌、Jasanhome分别实现营收15.62亿元/0.12亿元,分别同比变化41.63%/-63%。贴牌、Jasanhome分别实现毛利4.39亿元/167.67万元,分别同比增加41.61%/82.52%。4)按渠道分,直营、加盟、线上分别实现营收196.70万元/584.55万元/351.13万元,分别同比减少17.17%/69.71%/46.48%。Jasanhome直加盟店新关28家。

    (二)俏尔婷婷业绩远超业绩承诺

    俏尔婷婷全年并表,显著增厚公司全年整体业绩(2017年并表示见为8-12月)。2018年俏尔婷婷贡献扣非归母净利润同比增加约8000万元,按2017年披露俏尔婷婷净利润2845.05万元,2018年贡献净利润达1.08亿元(忽略非经常性损益),超过业绩承诺约35%(0.8亿元)。

    在上虞的产能稳步增加,贵州基地产能释放,客户订单增加明显,业绩表现超预期。预计随着贵州产能的扩张以及越南兴安新增产能的建设以及无缝内衣在运动领域应用逐渐广泛,未来在健盛棉袜业的协助带动下,俏尔婷婷有望扩大运动类订单,订单规模将继续提升。

    (三)公司整体毛利率稍有下降,但有望提高

    18年毛利率同比减少0.17PCT至27.95%。具体来看,

    分产品来看,棉袜、无缝内衣、家具服饰及其他毛利率分别为26.06%/32.00%/9.4%,分别变化-2.24PCT/3.66PCT/-13.07PCT。2018年原材料成本及人工成本增加使公司棉袜毛利率下降2.25PCT至26.06%。为了顺应部分品牌客户要求,公司减少低价普通内衣生产,增加价格相对较高的无缝运动内衣、运动T恤、运动短裤生产,从而带动产品结构升级,盈利有望进一步提升。

    分地区来看,境内、境外毛利率分别为35.67%/26.70%。越南税收优惠明显,人工成本低廉,盈利能力优势明显。公司海外布局稳定,随着越南产能占比提升,公司整体毛利率有望继续提升。

    分渠道来看,直营、加盟、线上毛利率分别为46.67%/28.17%/-0.05%,直营店的数量的增加、直营收入占比的提高,有望拉高公司整体毛利率。

    综合来看,随着产品结构升级、越南产能占比提升、直营收入占比提高,公司整体毛利率有望进一步提高。

    (四)控费能力强,公司盈利能力整体增强

    存货账款规模、应收账款规模较为稳定。截至2018年末存货规模同比增加27.75%至4.27亿元,存货周转天数减少9天至121天;应收账款同比增加12.36%至2.89亿元,应收账款周转天数增加3天至62天,保持相对稳定。

    截至2018年末,公司资产负债率20.38%,同比增加4.87PCT,仍保持在较低水平。

    规模效应显著使期间费用率降低3.19PCT至14.08%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.04%/9.76%/0.28%,同比变化-0.57PCT/-1.07PCT/-1.55PCT。公司控费能力强,增强了净利润的弹性,最终净利润率提升1.53PCT至13.09%。

    2019Q1,公司毛利率同比下降0.65PCT至26.10%,期间费用率下降覆盖了毛利率的降低,叠加其他收益及公允价值变动,最终净利率增加4.22PCT至17.04%。

    投资建议

    公司作为全球棉袜制造第一大企业,我们的分析如下:1)受益于产能不断释放、越南布局且订单旺盛,公司收入和毛利率水平有所改善;2)中长期来看,公司在越南海防第四工厂完成建设,2019年开始投产放量,出资约2.5亿元在越南兴安新建设年产1800万件无缝针织运动服饰项目,产能提升将带来业绩的增长,从而提高盈利水平;3)中美贸易摩擦仍在谈判中,但公司可利用越南基地规避贸易战影响,故公司较少受中美贸易摩擦影响,未来仍需持续关注中美谈判的结果。

    我们预计公司2019-2021年收入为18.08/21.64/23.86亿元,同比增速14.59%/19.71%/10.27%,归母净利为2.22/2.76/3.09亿元,EPS为0.533/0.663/0.742元,当前股价对应2019-2021年PE为21.35/17.15/15.33。公司目前产能扩张稳健,收入增长可持续、股息率高,首次覆盖,我们给予“推荐”评级。

    风险提示

    终端消费环境的不确定性、海外需求增长不及预期、海外产能投放不及预期、汇率大幅波动等。