碧水源:回归核心主业,重回高质量发展

主动收缩业务致使收入下滑,光环境业务表现亮眼:2018年,公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元,同比下降27.07%,主要是公司为控制经营风险,对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理,导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元,同比增长117.03%。光环境业务实施周期短,回款迅速,全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元,远超4.73亿元的净利润,可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。

    费用&减值大幅上升,拖累全年业绩:2018年公司管理费用(含研发费用)增加2.03亿元,主要是良业环境经营较好,公司计提近1亿元员工激励所致,此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元,主要是PPP业务驱动负债大幅提升,同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元,19年一季度继续增加20.23亿元,预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元,主要是应收账款规模增加导致计提增加,同时公司对质量较差的项目计提减值所致,后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量,预计减值将呈下降趋势。

    运营收入快速增长,项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个,运营收入分别为8.49、2.24亿元,同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销,有超过200亿元的资产仍在建设中,未来将逐步投入运营,缓解公司资金压力,考虑到规模较大,将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况,运营项目质量仍需长期观察。

    订单大幅回落,结构逐渐优化:2018年下半年开始,公司主动降低生态类PPP订单规模,加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单,以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元,同比分别下降49.48%、30.95%,新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元,同比分别下降57.70%、97.32%,订单大幅回落,尤其是2019年一季度,EPC类订单占比超过95%,订单结构趋于优化。

    经营现金流大幅改善,在手现金充足助力公司稳健发展:2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%,创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元,与归母净利润基本匹配,投资活动现金流出88.90亿元,与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末,公司在手现金48.77亿元,主要偿付压力集中于2020年后的中票,且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据,短期无流动性风险,未来发展有保障。

    盈利预测:为确保公司经营安全,公司主动收缩业务规模,基于此,我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元(前值2019年1.12元,2020年1.29元),同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%,对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善,业绩有望企稳回升,且目前估值处于行业较低水平,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:1)融资环境趋紧致使资产负债率和财务费用持续上升,公司PPP项目需投入大量资金,如果融资环境持续趋紧,公司财务费用将持续攀升;2)无形资产摊销风险:截至2019年3月31日,公司无形资产高达271.78亿元,后期将逐步进入摊销,如果项目质量较差,后期可能出现摊销加快导致净利润增长变缓风险;3)PPP政策变化风险:公司在手订单中PPP订单占比较大,未来PPP政策变化可能对公司业绩产生影响。