海利尔:19Q1制剂业务量升价跌,原药业务盈利不及预期

公司发布2018年年报:2018年实现营业收入21.91亿元(YoY+37.88%),归属上市公司股东净利润3.67亿元(YoY+28.45%),其中18Q4实现营业收入5.40亿元(YoY+22.87%,QoQ+34.19%),归属上市公司股东的净利润0.50亿元(YoY-47.28%,QoQ-34.45%),业绩符合市场预期。同时公司发布2019年一季报:2019Q1实现营业收入6.02亿元(YoY+12.91%,QoQ+11.46%),归属上市公司股东净利润0.68亿元(YoY-24.32%,QoQ+36.16%),经营情况低于市场预期,主要由于吡虫啉和啶虫脒下游需求清淡,原药销量同比下滑。

    2018原药业务量价齐升,制剂业务受原药高价挤压盈利。2018年环保政策持续高位原药供给偏紧,叠加国际农化巨头补库存周期,公司主要原药产品价格维持高位,杀虫剂销售均价(不含税,下同)16.66万元/吨(YoY+8.58%),销量5137吨(YoY+61.04%),量价齐升盈利能力强,并且1000吨杀菌剂吡唑醚菌酯18年建成投产,全年销售107吨,开始贡献业绩,整个原药板块2018年贡献毛利约3.8亿元;但是农药原药高价一定程度上挤压了公司制剂业务的盈利能力,一方面成本提高导致公司制剂业务毛利率同比下降1.04pct至29.87%,另一方面制剂随之提价导致下游销售受阻,2018年制剂板块销量同比下滑6.56%至19868吨,公司制剂业务贡献3.3亿毛利,盈利不及预期。此外公司肥料业务由于2017年基数较小,贡献重要业绩增量,全年销售4311吨贡献0.36亿毛利。整体看,公司原料价格上涨幅度比产品价格高,销售毛利率同比下降2.52pct至34.76%,加权平均ROE同比全年增加0.54pct至20.64%,维持高位。此外公司由于汇兑收益,财务费用同比去年降低5600万元。

    19Q1制剂业务量升价跌,原药业务高点回落,响水事故有望促烟碱类杀虫剂止跌反弹。2019Q1农药原药下游需求淡季,价格高位回落,公司杀虫剂销售均价15.79万元/吨(YoY-8.18%,QoQ-2.89%),销量671吨(YoY-29.14%,QoQ-47.19%),原药业务景气高点回落,业绩低于市场预期;受原药价格下滑影响,销售均价5.54万元/吨(YoY+23.89%,QoQ-19.41%)环比有所下滑,但是下游需求有所复苏,销量6989吨(YoY+14.98%,QoQ+79.08%),量升价跌,综合来看营收3.87亿元(YoY+42.45%,QoQ+44.32%),同比环比均大涨,带动业绩环比回升。

    2019年3月21日响水化工园区安全事故影响范围逐步扩大,苏北农药企业开工受限,并引发全国范围内的安全排查工作,农药及中间体行业供给收紧,价格有望止跌反弹,叠加第二轮环保督查启动,烟碱类杀虫剂价格有望止跌反弹,公司是国内新烟碱杀虫剂龙头,配套中间有成本优势,杀虫剂价格反弹受益明显。

    调整募投项目专注原药业务,丙硫菌唑及烟碱类杀虫剂陆续投产打开未来成长空间。公司陆续发布公告更改募投项目,将制剂项目更改为2000吨丙硫菌唑原药项目,并以自有资金研制开发第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类新产品呋虫胺,共计年产3500吨规模。丙硫菌唑是由拜耳发现、开发和生产的三唑硫酮类杀菌剂,2014年全球销售额为8.55亿美元,目前为止国内仅有海利尔与安徽久易获得原药登记,项目预计2019年底投产贡献重要业绩增量;3500吨新烟碱项目投产后公司在新烟碱杀虫剂领域“质与量”均有提升,成为国内新烟碱杀虫剂产品种类最齐全,产能最大的烟碱类龙头企业,有望买入国内农药上市公司一线梯队。

    投资建议:维持“增持”评级,新烟碱杀虫剂价格下跌,下调2019-2020年盈利预测,新增2021盈利预测,预计2019-2021年归母净利润3.96、4.97(原为4.24、5.20)、5.87亿元,EPS2.34、2.93(原为2.50、3.07)、3.46元,当前市值对应PE为15X、12X、10X。

    风险提示:1)项目进展不达预期;2)产品价格大幅回落。