贵州茅台:中长期价值仍被明显低估

1Q19营收、净利增速略高于4月初业绩预告的20%、30%。

    估算1Q19报表确认茅台酒出货量同增约5%,均价涨约18%。其中,直营销量同降约22%,海外销量同增约42%,经销商销量同增约7%。均价上涨驱动了1季度营收增长,我们估算,18年初涨价翘尾效应导致1Q19均价上涨约10%,产品组合中高价的精品、生肖等占比上升带动均价上涨约7%。系列酒同比增26%至约21亿元。

    预收款回归正常,或推动出货节奏加快。1Q19酒厂预收款余额约114亿元,环比4Q18降约22亿元,同比1Q18降约18亿元。至3月末,茅台酒经销商减少了476家,据草根调研了解,其中约45%仍执行了19年1月计划。故扣除476家之后,剩余经销商19年总计划量或明显低于18年12月酒厂宣布的经销商19年计划量1.7万吨。按经销商总计划量1.5万吨估,2季度计划量占全年比率为20%,合计3000吨。3月末,经销商基本打完2Q19所有货款,估计有10%已提到4月货物,则正常预收款是2700吨,按18年均价算约63亿元。开发产品经销商3月底集中打完了全年款项,按2000吨估,正常预收款约47亿元,两者合计约107亿元。再考虑系列酒正常经营预收款,1Q19末预收款余额114亿基本正常。预收款正常后,酒厂必须出货才能实现报表营收,出货节奏或加快,这与17、18年的情况截然不同,也可解释为何酒厂4月中旬开始加快推进直营落地,预计最迟6月直营出货量必然超过千吨。

    税率、销售费用率降推动利润高增。1Q19,营业税金及附加占收入比例为10.71%,同比1Q18降约3.02Pct,显著低于正常值。应是两方面原因:一是酒厂4Q18多生产了茅台酒,实际销售在1Q19;二是1Q19确认了之前留存的预收款余粮,但估计不超1千吨。1Q19销售费用率3.88%,同比降1.26Pct,因酒厂减少了系列酒费用投入。税率必然回归正常,全年净利增速或仅略高于营收。

    中长期价值仍被低估,维持“推荐”评级。维持业绩预测,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为28.7、26.3倍。展望2020年,茅台增长或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,价值仍被明显低估,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。