中国核电:多因素拖累业绩增速,2019年核电有望大规模重启

事件:

    公司发布2018年报及2019年一季报。2018年全年公司实现营收393.05亿,同比增长16.19%,实现归母净利润47.37亿,同比增长4.49%,低于申万宏源预期;2019Q1公司实现营收107.39亿,同比增长30.09%,实现归母净利润13.88亿元,同比增长13.86%,符合申万宏源预期。

    投资要点:

    2018年四台机组顺利投产,当前在建项目稳步推进,公司装机、营收规模稳步提升中。2018年公司在建的田湾3&4号机组,三门1&2号机组先后投产,公司控股在运机组达到21台,装机容量达到1909.2万kw,同比增长33.1%。由于部分机组投产时间在下半年,全年公司实现发电量1178.47kwh,同比增长16.97%,电量增速低于装机增速;实现营收393.05亿,同比增长16.19%,收入增速与电量增速总体一致。2019Q1公司实现发电量312.08亿kwh,同比增长25.12%;19Q1发电量增速略低于装机增速,主要是由于秦山二核、三核由于大修安排发电量略有减少,从全年来看我们判断公司旗下核电机组利用效率仍然将会稳中有升,电价方便会有市场化交易电比例扩大的压力但总体可控,公司全年发电量及营收预计将会保持较快增长。另外,公司当前在建的福清5&6号机组以及田湾5&6号进展顺利,各进度节点均有所提前,公司后续装机规模将会继续稳步提升。

    增值税退税优惠结束+三代首堆造价偏高,影响规模净利润增速。公司2018年存量机组发电效率得到进一步提升,尽管市场化电量占比进一步扩大(从上年的19.66%增加至2018年的27.06%),但预计电价让利幅度相对可控,公司毛利率小幅提升1.83pct。与此同时,2018年公司净利润率略有下滑,归母净利润增速整体低于营收增速。一方面,2018年公司旗下秦山二核1#、秦山三核1#等共计五台机组进入增值税退税降档期,全年公司其他收益同比减少7.54亿(考虑到新投产机组会带来新的退税,存量机组实际退税减少幅度大于此处的7.54亿),存量机组退税减少对于业绩影响较大;另外一方面,公司新投产的三门核电1&2号机组为三代核电AP1000技术的首堆,造价偏高,同时目前核定的临时电价水平(0.4203元/kwh)并未显著高于其他核电机组,导致上述项目盈利能力与公司存量项目存在较大差距。

    2019年核电建设有望大规模重启,公司后续成长空间较大。2018年底石岛湾CAP1400示范项目2台机组获批,2019年初漳州1&2号、惠州1&2号项目通过环评,有望上半年获得核准。自2015年以来,国内核电建设有望再次迎来大规模核准。当前三代核电趋于成熟,AP1000、EPR技术首堆顺利投运,华龙一号首堆项目建设进展顺利。随着核电审批重启,公司成长有望加速;考虑到规模化建设后三代核电建设成本有望下降,竞争力有望不断提升,公司后续发展空间仍然较大。

    盈利预测与评级:考虑到公司装机投产进度以及增值税退税减少等情况,我们下调公司19-20年归母净利润预测至53.45亿元和63.68亿元(调整前分别为68.07和80.26亿元),新增20年归母净利润预测为77.1亿元,当前股价对应PE 分别为18、15和12倍。考虑到当前核电有望大规模重启,三代核电建设成本下降空间较大,公司具备中长期成长性,继续维持“买入”评级。