黄山旅游:门票下调负面影响逐步过去,下半年低基数增长可期

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营收2.64亿元,同比+7.8%;归母净利0.236亿元,同比-69.8%;扣非后归母净利0.236亿元,同比-26.7%。19Q1黄山景区接待客流59.2万人次,同比+6.5%。归母净利同比下滑较多,主要系上年同期公司处置了部分华安证券股票,产生了0.60亿元的投资收益(税后影响0.46亿元)。扣非后归母净利有所下滑,主要系门票政策调整影响。

    销售费用率同比增长较快,扣非后归母净利率下滑主要受门票政策调整影响。19Q1公司毛利率56.9%,与去年同期持平。销售费率7.7%,同比+2.6pct,主要系公司本期加大了营销活动。管理费用率19.8%,同比-1.0pct,主要系收入增长带来的规模效应。财务费用为-0.027亿元,去年同期为0.001亿元,主要系公司存款余额较去年同期增加,产生了更多的利息收入。净利率9.6%,同比-23.4pct,主要系去年同期净利润包含了华安证券的投资收益。扣非后归母净利率8.9%,同比-4.2pct,主要系门票政策调整的影响。

    我们预测公司2019年收入小幅增长,扣非后归母净利持平。我们预测公司2019年营收17.01亿元,同比+4.9%;归母净利3.42亿元,同比-41.3%;扣非后归母净利3.42亿元,同比持平。收入构成中,园林开发/索道/酒店/旅游服务业务分别贡献2.19/5.21/6.66/3.94亿元,同比-5.1%/+5.1%/+3.0%/+0.0%。园林开发收入下滑系门票政策调整。索道业务增长来自客流增长及乘索率提升,我们预计全年客流350万人次,同比+3.6%,乘索率有望从18年的1.98提升至19年的2.01。酒店业务增长主要来自客流的增长,同时受宾馆改造的影响。

    门票降价利空落地,看好低基数下公司的后续增长。2019年是公司门票降价后的第一个完整财年,降价的不利影响将完全反应到报表上。2019年的低基数有望为公司后续增长创造空间。后续可关注公司“一山一水一村一窟”的开发进展:东黄山已经进入实质开发阶段;太平湖已完成股权转让及景区策划初稿方案;宏村项目正积极洽谈中;花山谜窟景区提升工程正建设中。

    盈利预测、估值与投资建议:维持"增持"评级。我们预测19/20/21年公司归母净利分别为3.4/3.6/3.8亿元,2019-2021年CAGR为4.8%,EPS为0.46/0.48/0.51元,对应当前股价PE分别为24/23/22倍。我们认为公司合理市值为103亿元,对应PE为30倍,19年目标价13.84元。

    风险提示:自然灾害风险、全国性瘟疫、宏观经济风险。