南极电商:细分品类冠军集合,印证南极生态的健康

主业经营符合预期,报表质量持续优化

    公司发布2018年报,实现收入33.53亿元,归母净利润8.86亿元或EPS=0.36元,经营性净现金流5.51亿元,加权ROE为26%,符合预期。考虑到18年时间互联的全年并表,我们将业务分拆做直观的判断。剔除时间互联业务,2018年主业GMV约205亿元(+65.5%),品牌授权+服务费合计9.34亿元(+45%),货币化率为4.6%(同比下降0.6pp,主要受拼多多渠道和新品类孵化影响),归母净利润7.58亿元(+50%),经营性净现金流5.79亿元(+13.7%),应收账款4.18亿元(+36%,低于收入增速)。

    而市场有所顾虑的保理和时间互联业务均可控,18年末保理业务应收账款1.67亿元(较3Q18末的峰值4.5亿大幅降低);时间互联应收账款1.2亿,同比略下降,经营性净现金流出仅2774万元,且入选2019年小米渠道电商行业独家代理和VIVO电商金融行业核心代理。

    细分品类冠军涌现,印证南极生态的健康

    GMV高速增长的背后,是南极生态的茁壮发展。截至2018年底,授权经销商4186家,店铺数5535个(同比增加1000+),授权供应商866家,供应链深度和宽度不断加强。在所有涉足二级类目中,有50个进入细分类目排名前十(其中27个第一),是南极生态强而大的最好体现。我们认为南极电商的高成长,一方面在于其聚焦大众消费群体的主流价格带,享受规模化带来的性价比红利;另一方面在于其精细化管理和服务带来的店铺与工厂匹配效率提升。我们预计19-20年归母净利润12.5亿和16.5亿元,预计公司19-21年业绩复合增速为34%,给予19年28XPE估值,对应合理价值14.3元/股,给予“买入”评级。

    风险提示:高速扩张过程中可能出现的人才瓶颈;电商法的出台,对部分经销商的销售可能形成影响;各电商平台流量获取成本有所提升。