太阳纸业2018年年报点评:18Q4业绩短期承压,新项目逐步达产,2019年确定性逐季改善

公司公告2018年年报,实现归母净利22.38亿元,同比增长10.5%,符合我们预期。公司公告2018年年报,2018年实现收入217.68亿元,同比增长15.2%,对应归母净利润22.38亿,同比增长10.5%;其中2018年Q4实现收入56.59亿,同比增长9.1%,对应归母净利4.36亿,同比下滑32.9%。2018利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利1.00元(含税)。

    18Q4需求下行,纸价下滑,纸厂盈利承压。受2018年下半年宏观经济承压影响,下游需求低迷,纸价持续回落。根据卓创资讯数据,2018Q4双胶纸均价同比回落8.6%,铜版纸均价同比回落13.7%,箱板纸均价回落18.2%。叠加人民币贬值、高价纸浆库存等影响,18Q4盈利能力承压,18Q4公司综合毛利率回落11.62pct至17.3%,实现利润总额3.09亿元,同比回落68.2%。

    新产能逐步推进,已投产新产能2019年全年贡献业绩,原材料结构进一步优化。1)箱板瓦楞纸新增产能贡献增量,配套浆线逐步投产优化原材料结构,拓展高端箱板纸市场。2018年新建年产80万吨箱板瓦楞纸项目年中投产,新建生产线2019年将贡献全年产量,箱板瓦楞纸产能提升至160万吨。10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月和8月竣工投产,20万吨本色浆生产线和老挝40万吨废纸浆生产线,所产纸浆有望在2019年7月投入使用,公司箱板瓦楞纸原材料结构将进一步优化,对冲国废价格波动风险;添加外废浆的箱板瓦楞纸,纸品质量增加,拓展高端箱板纸市场。2)老挝溶解浆2019年进入稳定生产期,成本优势贡献业绩增量。公司老挝30万吨化学浆/溶解浆项目2018年Q4转产溶解浆,2019年进入稳定生产期,该项目拥有自有林地+7年免税期+运费节省+人工成本低等多项成本优势,溶解浆盈利能力将进一步提升。

    节后纸价经历多轮上涨,浆纸系盈利能力逐步修复。春节后经销商及下游印厂补库存,并且每年3月出版社为秋季教材招标,文化纸迎来春季小旺季,节后浆纸系多轮提价。2019年1月纸厂纷纷发布2月提价函,双胶纸、铜版纸分别提价200元/吨;2019年2月、3月再度发布新一轮提价函:双胶纸、铜版纸继续提涨200元/吨。根据纸业联讯数据,双胶纸、铜版纸年后分别累计提价263元/吨、120元/吨。宏观经济企稳回升背景下,需求边际改善,有望带来盈利持续修复。伴随纸价提涨、纸浆成本回落,公司浆纸系造纸盈利能力有望逐季回升。

    公司管理能力和激励水平为行业标杆,具有成长属性的造纸龙头,维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业,同时也是造纸企业管理和激励标杆。由于流动性边际改善、人民币持续升值,公司PB估值处历史底部,随整体市场情绪回暖,估值逐步修复。由于春节节后提价持续性及幅度超预期,及宏观经济边际改善,公司新产能积极推进,我们上调2019-2020年归母净利的盈利预测至21.03亿元、24.24亿元(原为18亿元、20亿元),并增加2021年归母净利的盈利预测为26.48亿元,对应2019-2021年EPS分别为0.81元、0.94元和1.02元,目前股价(7.70元/股)对应2019-2021年PE分别为9.5倍、8.2倍和7.5倍,当前PB为1.6倍,维持增持。