海天味业:收入保持稳健增长,调味酱增速回暖

事件:公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入54.90亿元,同比增长16.95%;实现归母净利润14.77亿元,同比增长22.81%;实现扣非后归母净利润13.97亿元,同比增长21.46%;EPS为0.55元。一季度末预收账款为12.96亿元,环比减少59.97%,主要系上年末经销商提前备货打款导致年初预收账款较大。经营活动产生的现金流量净额同比下降88.31%,主要系材料采购支出增加。

    酱油和蚝油维持高速增长,调味酱增速回升。分品类,2019Q1公司实现酱油收入32.93亿元,同比增长14.68%;实现蚝油收入9.24亿元,同比增长24.63%,酱油和蚝油两大品类均保持高速增长趋势。2019Q1调味酱实现收入7.20亿元,同比增长6.13%,2018年收入增速为2.55%。调味酱经过调整后增速回暖,我们预计随调整成果逐渐显现调味酱增速有望进一步回升。分地区,西部区域由于基数较小,受益渠道开拓,2019Q1实现收入6.13亿元,增长26.39%;中部区域收入为10.84亿元,增长20.16%;东部区域收入为11.34亿元,增长17.11%;南部区域收入为10.95亿元,增长11.13%;北部区域收入为13.68亿元,增长10.27%。从经销商数量看,2019Q1中部、北部、西部、南部、东部地区净增加经销商47、45、37、28、25家。分渠道,公司一季度线下渠道收入为52.00亿元,增长14.93%;线上渠道收入为0.95亿元,增长64.39%。

    成本上升致毛利率小幅承压,费用率下降释放利润弹性。2019Q1公司毛利率下降0.92个pct至45.78%,主要系部分原材料及包材成本上涨。费用方面,公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比-1.15/-0.19/-0.78个pct至12.03%/3.46%/-1.43%。销售费用率下降主要系2019Q1市场投入较少,根据全年预算,预计后三季度会加大销售费用投放;财务费用率下降主要系本期利息收入增加。受益期间费用率下降,2019Q1公司销售净利率提升1.28个pct至26.91%。

    盈利预测:高明基地通过技改将释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为45倍、37倍、31倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期