中国巨石:高基数下一季度业绩承压,行业供需逐季磨底企稳

事件:中国巨石发布2019年一季报,实现营收24.96亿元,同比增长0.06%;归母净利4.99亿元,同比下降19.14%;扣非后归母净利为4.51亿元,同比下降26.5%。

    高基数下销量依然维持增长,价格同比下滑幅度好于预期。自17Q4以来行业供需偏紧,18Q1行业需求旺盛,公司更是在消化库存的基础上实现了接近40万吨的销售。公司18年新增产能合计为39万吨,带来19Q1有效产能的贡献增多,销量实现2~3%的增长。价格方面,全行业18Q1进行提价,18Q1~Q3主要产品价格均维持在高位,18Q4以来随着新增产能的逐步落地,无碱粗纱和电子纱价格出现不同幅度的下滑,但由于风电纱需求强劲价格保持平稳,另外汽车轻量化用热塑纱由于壁垒较高价格变动不大,总体来看,价格下滑幅度好于预期,我们估算19Q1均价下滑2%。

    人工和天然气成本上涨致单位成本有所上升,叠加价格下滑,毛利率下滑4.1%至41.2%。公司年初会对人员工资进行调整,另外浙江省天然气价格自去年供暖季开始有所上升,两者共同导致单位成本上升,另外,叠加均价下滑,公司毛利率下滑4.1%至41.2%。自19Q2开始,天然气价格恢复至淡季价格,虽同比仍有所提高,但影响幅度减弱。

    一季度费用影响较大,费用率均有所上升致净利率下滑,单位净利约为1250元/吨,展望全年净利率下滑幅度将出现收窄。2019Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.6%/3.2%/7.0%,分别上升1.2%/0.81%/0.86%/2%,净利率为20%。销售费用的增加主要来自运费的增加,管理费用的增加主要来源人工成本的增加(每年年初会进行薪酬调整),财务费用的增加主要来自有息负债增加和汇兑损益的变化。2019Q1单位归母净利(扣非净利)为约1250元(接近1128元)。

    投资建议:

    行业层面:玻纤行业磨底,供给压力逐季消化,需求逐步企稳。

    ? 从新增产能看,此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。而新增的中低端产能(重庆三磊等)由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。根据我们测算,18和19年新增产能导致的19年有效产能的增加为106万吨,占2018年末全球产能805万吨(预计)的13.2%。从季度边际新增产能来看,18Q3-19Q1边际均有新增,且是压力最大的几个季度,这也是自2018Q3至今行业部分产品(电子纱和无碱粗纱)价格承压的核心原因。但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。

    我们预计公司2019-2020年实现归母净利25.96和29.9亿元,当前股价对应PE分别为15和13倍;维持“增持”评级。

    风险提示:全球玻纤需求与宏观经济关联性较大,可能存在需求不及预期的情况;大企业新增产能较大,对市场的边际供需关系会产生较大影响;小企业玻纤新增产能投放超预期,对市场造成冲击;环保淘汰玻纤落后产能不及预期;贸易摩擦和欧盟反倾销影响超预期等;中高端价格下滑超预期。