汤臣倍健:主品牌+三大单品齐下

多渠道持续推进大单品战略

    19Q1主品牌收入同比+29.8%,好于去年整体主品牌的收入增速,健力多收入同比+69.4%。从预收款看,19Q1相较今年年初减少3亿左右,去年Q4由于经销商目标提前完成,公司将精力更多的集中于渠道自查以及品牌建设中,今年Q1在医保政策收紧渠终端自查的大背景下,依然取得收入的高增速实属不易。估线下药店渠道收入增速约30-40%;电商渠道由于去年任务完成以后,对策略、价格体系、管理都做了相应的调整,1月份增速较低,2月份迅速恢复,预计整体依然有超20%增速;受电商法影响,部分代购有甩货行为,但从面对澳洲本地销售的终端数据来看,Life-space终端销售依然保持较好增长态势、而国内3月份开启渠道铺设,LSG极推进整合,对于收入增速超预期产生积极影响。

    LSG并表影响毛利和费用

    由于LSG毛利约为56%,低于汤臣主体67-68%的毛利水平,19Q1公司整体录得毛利率67.2%,同比略下滑0.4ppt,相较18Q4毛利率同比-5.7ppt已有明显改善,主要得益于汤臣从去年双十一开始积极管理渠道供应链价格问题,今年公司计划对于LSG全年完成5万家医药零售端渠道铺设。19Q1销售费用率同比+3.5ppt,主要受品牌建设投入以及LSG并表影响,今年广告费用多会确认在Q1,以减少Q4费用的压力,整体来看全年费用率平滑;管理费用率(包括研发费用)同比+1.6ppt,主要是由于LSG的无形资产摊销,并表因素以及销售费用确认的节奏致使利润增速略低于收入增速。

    主品牌+三大单品齐下,开启新一轮增长周期

    汤臣继2017年业务、结构调整,2018年夯实大单品策略,2019年将多方位激进发展。(1)启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略;(2)尝试健力多+LSG+健视加三大单品齐发的战略;(3)开启电商品牌3.0战略;(4)加强深化商超、母婴渠道的建设等。多举措齐发,以开启新一轮增长周期。

    盈利预测及估值

    我们预计2019-2021年收入分别为57.3亿/69.2亿/82.0元,同比+31.7%/20.8%/18.5%,净利润分别为12.6亿/15.5亿/18.7亿元,同比+25.4%/23.1%/21.1%,考虑收购LSG增发股份,对应EPS分别为0.80元/0.98元/1.19元,目前公司股价对应19/20年PE分别为24X/19X,维持买入评级

    风险提示

    药店医保卡的继续收紧/LSG收入增速不达预期