招商证券:子公司投资收益超预期

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:马鲲鹏,王丛云 日期:2019-04-26

公司1Q19实现营业收入46.5亿,同比增长77.2%,实现归母净利润21.3亿,同比增长94.8%,业绩表现超预期(原预计归母净利润同比增长67%)。预计公司早期直投业务在报告期内的投资收益录得较多正向贡献,拉动业绩增速超预期。报告期末,公司归母净资产为828.3亿,较上年末增长2.6%,加权平均ROE为2.89%,同比提升1.51个百分点。

    股市上涨拉动投资收益率大幅提升,自营收入占比高达44%。1Q19公司实现经纪、投行、资管、利息、自营业务收入分别为11.0亿、3.4亿、2.3亿、4.8亿和20.6亿,收入占比分别为23.6%、7.3%、5.1%、10.4%和44.3%。自营业务成为第一大收入来源,同比增长17.7倍,主要是一季度股市涨幅较大,券商自营业务投资收益对股市的敏感性较高,报告期上证综指、沪深300和创业板指分别上涨24%、29%和35%,带动投资收益率大幅提升,自营业务投资规模较年初变化不大,交易性金融资产、债权投资、其他债权投资和其他权益工具投资的规模为1027亿、20亿、364亿和73亿,较年初变动+25亿、+2亿、-53亿和+5亿。除传统二级市场交易的投资收益显著增长以外,预计公司早期直投业务也受益于股市上涨,贡献较多公允价值变动收益,成为公司业绩超预期的核心因素。

    经纪业务收入略有增长,投行业务后续仍有发力空间。1Q19公司经纪业务收入同比增长7.8%,增幅小于市场股基成交金额(同比增长19%),因此我们判断公司平均佣金率仍有所下滑;投行业务收入同比小幅下滑4.0%,1Q19公司股权承销规模为65亿,同比下降49.2%,其中IPO承销规模为37.5亿,同比增长32.2%,报告期公司IPO业务表现好于行业,行业IPO承销同比下滑35%。公司项目储备来看,苏州银行已经过会,目前公司在会受理的IPO项目还包括弘业期货、重庆银行和东莞银行等规模较大的项目,同时目前公司推荐科创板项目在上交所受理的共有6个,排名行业前列,因此预计二季度开始公司投行业务将逐步发力。利息净收入同比下滑10.8%,1Q18的利息净收入已根据新会计准则追溯调整,包含债券投资利息收入,因此我们预计利息收入下滑主要受信用中介业务规模下滑影响,报告期末公司融出资金和买入返售金融资产规模分别为492亿和272亿,同比下降14.9%和34.3%。由于1Q19市场好转,公司信用减值损失转回1.2亿。资管业务收入同比下滑15.8%,预计通道资管规模仍有所下滑,考虑公司18年末主动管理规模较17年大幅提升,因此判断主动管理业务的报酬率有所下滑。

    维持“增持”评级,上调盈利预测。预计公司2019年将加快推进回购股份和配股的进度,公司资本实力提升将进一步提升行业竞争力。考虑1Q19公司投资收益超预期,我们上调19-21年盈利预测,预计归母净利润分别为70.8亿、91.4亿和104.8亿(原预计为62.2亿、82.7亿和94.2亿),对应最新收盘价的PE分别为17倍、13倍和11倍。

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