国药一致:业绩增长稳健,分销业务有望逐步复苏

业绩增长稳健,利润增速有望于19H2逐步复苏

    公司2018年实现收入431.22亿元,同比增长4.51%;实现归母净利润12.11亿元,同比增长14.46%。分季度来看,公司2018Q4实现营业收入113.56亿元,同比增长13.73%,收入增速较前三季度有所提升;实现归母净利润2.84亿元,同比增长11.42%。

    公司2019年第一季度实现营业收入118.79亿元,同比增长15.82%;实现归母净利润3.00亿元,同比增长2.53%;实现扣非归母净利润2.97亿元,同比增长4.36%。公司19Q1利润增速低于收入增速的主要原因是,控股子公司国大药房增资扩股并引入战投沃博联,于2018年6月底完成工商登记备案,短期来看国大药房股权摊薄后公司少数股东损益同比有所增长(19Q1少数股东损益为0.44亿元,同比增长121.17%),拖累公司整体业绩增长,预计随着国大药房引入战投沃博联后加速门店扩张且改善经营效率,下半年利润增速有望逐步复苏。

    分销业务2018H2同比增速显著提升

    分业务来看,公司2018年分销业务实现收入327.57亿元,同比增长3.92%,其中下半年同比增长约为7.04%,同比增速较上半年显著提升;实现净利润7.16亿元,同比增长11.89%;销售毛利率为7.09%,同比提升1.58%。一方面,在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务,公司2018年推动两票制131个重点合作项目落地执行,广东纯销业务收入增长9.58亿元,扩大市场份额。另一方面,公司2018年重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务,分别同比增长34%、29%、49%、17%,为公司培育新的业绩增长点。

    零售业务净利率同比小幅提升,仍有较大的提升空间

    零售业务方面,国大药房2018年实现收入108.78亿元,同比增长8.45%,其中下半年同比增长约为11.49%,同比增速较上半年有所提升。截至2018年年底,国大药房拥有门店4,275家,同比增长11.50%。分经营业态来看,国大直营门店实现销售收入100.2亿元,同比增长9.87%;加盟店实现配送收入11.83亿元,同比增长6.25%;直营门店数量占比为74.90%,较2017年末提升1.84个百分点。国大药房2018年实现净利润3.02亿元,同比增长15.10%;销售毛利率为23.03%,同比下降1.59个百分点;净利率为2.77%,同比上升0.16个百分点,较2018H1有所下降,主要原因是受销售毛利率同比下降等因素所致。

    国大药房增资扩股并引入战投沃博联,于2018年6月底完成工商登记备案,借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力,有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式,提升国大药房运营水平和盈利能力。

    风险提示

    两票制等行业政策风险;DTP业务增速不及预期的风险;资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等;国大药房业绩不及预期风险

    投资建议

    未来六个月,维持“谨慎增持”评级

    结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元,以4月24日收盘价47.58元计算,动态PE分别为15.10倍和13.67倍。我们认为,公司作为两广地区医药流通龙头企业,分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势,在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额,分销业务收入增速有望逐步复苏;另一方面,零售业务国大药房引入战投后有望提升国大药房运营水平和盈利能力,净利率水平提升有利于持续释放业绩,带动公司整体业绩稳健增长。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。