大参林年报点评:费用拖累利润,省外市场可期

事件:公司近日披露2018年报,2018年实现营收88.59亿元(YOY+19.38%),归母净利润5.32亿元(YOY+11.93%),扣非归母净利润5.09亿元(YOY+7.59%),经营现金流量净额8.74亿元(YOY+34.86%)。 收入稳定增长,净利润增速回升,门店坪效略有下降。公司2018年四季度营收同比增速为20.7%,自2018Q1起逐季度稳定增长,我们预计因次新店及新店驱动收入增长。2018Q4净利润同比增速自2018Q2-Q3的7%左右增速回升至近9%,我们预计因规模效应增强。公司2018年总体日均坪效为85.07(含税,元/平方米),略低于2017年94.40(含税,元/平方米),我们预计因门店加速扩张拉低整体坪效。 零售业务驱动毛利率提升,规模效应增强。2018年公司整体毛利率40.08%(同增1.20pct),其中零售毛利率40.54%(同增1.37pct),中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、非药品四大品类毛利率均有提升,我们预计主要因与品牌厂商加深合作及品类结构调整。其中中药饮片毛利率同增1.77pct,非药品毛利率同增1.29pct,我们预计受益于联动品类开发与精准营销。 加码省外扩张,广西河南市场可期。2018年公司收购门店266家,其中178家位于华东+华中地区,华南区域则以自建为主(619/701,占公司全部自建店比例88%)。分区域来看,华中地区营收同比增36.98%,门店从2017年257家增加至2018年394家;华东地区营收同比增75.59%,门店从2017年98家增加至2018年221家。2018年广西省新增门店243家,营收同比增37.41%;河南新增门店137家,营收同比增36.98%。随着玉林、漯河两个配送中心的投入使用,我们认为公司广西河南市场营收有望持续增长。 加速新建门店,费用拖累利润。2018全年公司自建门店701家,收购门店266家,关店72家,直营门店总数3880家(YOY+30%)。参考公司招股说明书的单店亏损额,我们预计2018全年新建门店对应的利润总额为-5130万元,对公司净利润有所影响,反映至公司2018年销售费用率同增2.16pct,达28.07%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年净利润为6.54、8.01、9.82亿元,对应EPS为1.64、2.00、2.45元。参考可比公司2019年PE均值为31倍,给予公司2019年30-35倍PE,合理价值区间49.06-57.24元,给予“优于大市”评级。 风险提示:广东市场竞争加剧的风险,医保药品限价风险。