贵州茅台:需求继续扩张,长期业绩无忧

1、业绩亮眼,预收款回落在预期内:公司收入利润均略高于此前指引,其中茅台酒/系列酒分别+23.7%/+26.3%至195亿/21.3亿,根据我们的研究模型和渠道跟踪的发货量测算,一季报继续确认了部分预收款,致季末预收款环比降低21.9亿至113.8亿,符合预期,发货和确认节奏错位也导致Q1营业税金及附加比率同比降低3pct至10.7%,是Q1净利增速突破30%、净利率达到50%的核心原因。Q1直销比例同比降低2.9pct至5%,我们认为主要是Q1确认预收款导致可比收入规模有所扩大(预收款主要是经销批发形成),排除这一因素影响,预计真实直销比例较去年仍有所增长,随着下半年直供直销占比进一步扩大,均价和毛利率均有提升空间。

    2、直销方案陆续落地,市场直接覆盖面扩大,利于长远发展:上周五媒体报道茅台发布了团购和商超招商具体细则,市场此前已有预期,自年初茅台调整部分经销商,宣布只有1.7万吨的量通过经销商渠道销售时,剩余的量如何投放就已成为市场的关注要点,我们认为直接投放大型商超、增加直接大客户团购和加大直营供货量是主要渠道;预计陆续开发的直销渠道茅台酒供应价格会在1399-1499左右,由于这部分量实际是通过大客户消化,不会对经销体系造成冲击,而且茅台总供给量有限,供需缺口还在扩大,因此对市场价格实际影响较小。总体看,茅台此举是直面终端消费客户,扩大市场直接覆盖面,保证产品顺畅到达消费者的有益举措,既增厚公司业绩又有效保障了市场需求,对满足消费和公司长远发展来说都是正确选择。

    3、业绩确定性强,量价均有提升空间:根据基酒测算(18年茅台酒基酒生产量4.97万吨),预计2022年茅台可供销量可以达到4万吨左右,因此未来三年公司可以保持8%-10%左右的复合销量增速,但由于近几年需求快速扩大,供需紧张的局面从根本上难以缓解,预计未来市场价格将会居高不下,目前飞天的出厂价只有969,而市场价已经达到1900元以上,长期看,公司有巨大的提价空间,短期更不必为发货量高低、批价小幅波动以及阶段性库存等数据担忧,茅台的问题不在于需求端而在于公司的供给层面,所以未来几年公司的业绩增长确定性强、空间大。

    4、盈利预测与评级:预计19-21年EPS为35.34/43.43/52.78元,对应PE27/22/18倍,公司长期成长确定性强,而且作为行业龙头,理应享有估值溢价,维持“强烈推荐”评级。

    5、风险提示:1)市场走势带来的风格影响;2)宏观经济大幅波动导致高端需求下滑;3)食品安全事件风险。