国药一致:业绩基本符合预期,2019零售业务发展有望提速

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:江琦 日期:2019-04-25

事件:公司发布2018年年报,报告期内实现营业收入431.2亿元,同比增长4.51%;实现归母净利润12.1亿元,同比增长14.5%;实现归母扣非净利润11.8亿元,同比增长13.6%;公司同时发布2019年一季报,实现营收118.8亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润3.0亿元,同比增长2.5%;实现归母扣非净利润2.97亿元,同比增长4.4%。

    点评:公司1季报基本符合预期,其中收入增长略超我们预期。2018年全年毛利率11.8%,同比提升105pp;销售费用率和管理费用率分别为6.41%和1.82%,同比提升82pp和4pp,公司净利率3.13%,同比提升32pp。经营性现金流表现良好,全年净流入13.2亿元。1季报利润增长仅为2.5%,主要由于国大药房股权被摊薄的影响,随利润率的改善及考虑潜在并购的落地、及考虑下半年同比的低基数,后续3个季度增速有望逐步提高。

    零售业务收入端呈现良好增长态势,内生增长动力足:国大药房全年收入108.9亿,同比增长8.6%,保持国内收入规模最大的地位;其中2018H2收入57.5亿,实现11.8%的同比增长,较上半年有所提速;而由于下半年开始正式引入WBA,国大股权被摊薄40%,我们预计下半年的归母净利润约为6100万元,从而使得国大全年净利润仅取得略微的增长。近3年国大药房的收入利润增长几乎完全依赖内生。近3年公司保持了良好的开店速度,16-18年分别超过300、300、400家,随着新店数占比的提升,不包括今年现3年以内新店和次新店数约1000家,新店占比的提升使得收入、利润有望稳步提速。

    零售业务盈利改善空间大,公司外延并购或有实质性进展:自国大药房重组进入一致体系以来,公司经营效率持续处于上升趋势,整体净利率已有由2015年的1.74%提升至去年全年的2.76%;由于去年下半年WBA的入驻股权摊薄使得归母净利率有所下滑。但国大药房的利润率与民营6%的净利率还有近1倍的提升空间(考虑到配送和加盟的影响),公司正通过加强集采、优化产品结构、新国大正式运行后公司正着手对老店参考海外管理经验进行现代化改造等手段提升公司盈利水平,尽管有摊薄的影响,随效率的提升,我们预计公司2019年的归母净利率较2018年有望提升。2019年公司工作重点之一为产融双驱、提升规模优势;围绕主业进一步加速整合行业资源,加大并购力度,提升规模优势。我们认为随着WBA入驻后,新国大经过一段时间的磨合过渡期后,在既定工作目标的导向下新的一年零售业务对外并购扩张有望取得实质性进展。

    盈利预测和投资建议:我们预测2019-2021年公司收入分别为489.7亿元、549.4亿元和616.0亿元,同比分别增长14.8%、13.7%和16.8%;归母净利润分别为13.9亿元、15.8亿元和18.5亿元,同比分别上升14.8%、13.7%和16.8%;对应EPS分别为3.25元、3.69元和4.31元。我们给予公司2019年16-18倍PE,对应价格区间52-58.5元,维持公司买入评级。

    风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。

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