万华化学:业绩符合预期,继续推进多元化和全球化
事件:
公司公告2018 年报,全年实现营业总收入606.21 亿元,同增14.11%; 经营性净现金流192.57 亿元,同增79.85%;归母净利106.10 亿元,同减4.71%,扣非后100.34 亿元,同减6.31%;实现每股收益3.88 元,加权平均净资产收益率36.82%,同比减少13.84pct;单Q4 公司实现营收146.98 亿元, 归母净利15.89 亿元,业绩符合预期。公司同时公告利润分配方案,以2019 年2 月份完成对万华化工吸收合并后31.40 亿股为基数,每10 股派发20 元现金红利(含税)。
点评:
各系列产品营收同比均有增长,成本控制稳定 报告期内华东市场聚合MDI 均价19305 元/吨,同比减少28.49%,平均价差11671 元/吨,同比下滑39.93%;华东市场纯MDI 均价28011 元/吨,价差20378 元/吨,同比均基本持平。公司在聚合MDI 价格回落、毛利率下降的背景下仍基本维持业绩稳定,主要受益于聚氨酯系列产品、精细化学品及新材料系列产品的产销量上升,报告期内宁波工业园 MDI 一体化项目、烟台工业园MDI 一体化项目和PO/AE 一体化项目均维持较高开工水平,产能利用率分别为77.69%、87.15%和94.47%;分产品来看报告期内聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别实现销量188.7、151.5、32.2 万吨,同比分别变化+4.71%、-4.64%和+34.26%;分别实现营收309.5、189.1、57.0 亿元,同增3.75%、23.52%和35.87%。 从成本控制来看,公司报告期内期间费用率9.36%,同比上升1.11 个百分点。分项费用来看,销售费用17.21 亿元,销售费用率同比略升0.17 个百分点;财务费用7.95 亿元,财务费用率同比略降0.44 个百分点;管理费用26.12 亿元,管理费用率3.56%,同比略升0.48 个百分点。
研发投入保持高增长,精细化学品及新材料业务板块快速成长 2018 年公司投入研发费用16.10 亿元,同增30.03%,研发投入总额占营业收入2.66%。报告期内公司技术创新效果显著,缩合加氢法制新戊二醇技术荣获山东省科技进步一等奖,表面材料水性化的关键树脂及产业化项目荣获中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖;报告期内公司光气法 PC 装置、TDI 装置一次性开车成功,均为国内自主研发的首套投产装置;MDI 第六代反应技术取得新突破,乙苯共氧化法高效绿色制备环氧丙烷成套技术开发成功; 一期年产8 万吨PMMA 项目已经于2019 年初一次性开车成功并产出合格产品,二期13 万吨PC 项目正在建设中。公司精细化学品和新材料系列业务毛利率近年来稳定维持在30%以上,随着营收体量的增长已成为核心利润板块之一,未来可充分平滑MDI 盈利水平波动对公司业绩的影响。
整体上市完成,国际化继续稳步推进
公司2017年开始启动整体上市工作,于2018年9月获得证监会批复核准,2019年2月12日公司已经办理完毕吸收合并事项新股发行登记及万华化工所持股份的注销工作。随着吸收合并后BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司与整体上市的完成,公司在完善全球产业布局和解决同业竞争方面获得突破性进展,将为未来跨跃式发展打下重要的体制基础。
此外为满足公司北美地区客户对公司 MDI 产品供应稳定性和产品多样性的需求,公司2018年11月公告宣布将在美国路易斯安那州康文特郡建设MDI一体化项目,项目预计总投资12.5亿美元,包括40万吨MDI装置及相关配套装置等,目前项目合同谈判及相关的招投标工作正有序推进,预计将于2021年10月投产,建成后将实现MDI的美国本土化生产和经营,可充分降低国际贸易政策和关税风险,并进一步完善公司全球化布局。
二期石化继续推进,拓宽长期发展的护城河
报告期内公司积极推进石化二期项目建设,总预算约175亿元的丙烷裂解制乙烯项目主要包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置,目前已完成工程进度的6.73%,未来C2和C3领域的双线布局将大幅完善聚氨酯产业链的配套布局。
2018年公司石化系列毛利率仅为9.98%,虽远低于聚氨酯系列的50.30%和精细化学品及新材料系列的31.33%,但石化系列折旧10.55亿元,与聚氨酯系列13.06亿元的折旧规模接近,随着投资更重的石化二期项目投产,未来公司石化系列业务有望持续为公司产生稳定而巨大的现金流,为后续资本开支和长期发展提供坚实的保障。
盈利预测、估值与评级
考虑BC和万华宁波25.5%股权等资产的注入,我们上调公司2019-2020年并新增2021年的盈利预测,预计净利润分别为125.61/151.31/177.28亿元(原为109.47/119.93/-亿元),对应EPS分别为4.00/4.82/5.65元,当前股价对应2019-2021年PE为12/10/8倍,维持“增持”评级。
风险提示:MDI价格大幅下滑;石化项目投产低于预期;新材料项目建设进度低于预期。