口子窖:徽酒龙头,行稳致远

公司是安徽民营白酒龙头,业绩稳增长。公司是安徽地产酒头部品牌,2018年安徽省内销售收入35.6亿元,占比84.3%。公司同时还是兼香型白酒代表品牌,具有独特的风味和口感。民营体制使得公司更具灵活自主性,通过管理层控股、经销商持股,实现管理层、厂商利益一致,经营体系稳定。上市以来公司营收稳健增长,经2013-14年行业影响小幅调整后进入业绩加速增长阶段。2015-18年营收增长CAGR为18.2%,归母净利润增长CAGR 为36.3%,受益省内白酒消费升级,产品结构优化,“大商制”模式降低费用率水平,公司盈利能力持续提升。

    徽酒江湖:消费升级,格局初定。安徽是全国白酒产销大省,市场规模约为257亿,与江苏白酒市场接近400亿规模相比仍有较大发展潜力。安徽GDP增速高于全国平均水平,随着城镇化水平提升,居民可支配收入增长,徽酒消费升级趋势明显。当前安徽白酒消费主力价格带为100-200元,参照江苏市场白酒消费主流价格带在300元以上,提价空间广阔。经过长期竞争,安徽省内已经形成较为稳固的竞争格局,300元内以本土品牌为主,其中古井贡、口子窖并驱龙头;300元以上白酒消费看重品牌属性,以省外一线名酒为主。参照江苏白酒竞争格局,洋河、今世缘本地双寡头占比47%,安徽省内强势品牌挤压弱势品牌,省内品牌集中度将逐步提升。

    产品结构完整受益省内消费升级,成长空间来自于省内深耕+省外突破。公司产品结构完整,以高档酒为主,充分受益省内白酒消费升级。未来成长空间来自于:1)省内:“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,实施渠道深化下沉。公司强化省内重点市场渠道管控能力,经销商优胜劣汰,2018年省内经销商数量增加18个。稳固年份口子窖系列稳步提升,同时运作高档年份口子窖系列酒,追求省内产品均衡化发展。2)省外市场尝试“省内大商外派”战略拓展省外市场,同时选取重点城市突破,成效初显,2018年省外市场营收增长27.9%。

    盈利预测与投资建议:公司作为安徽省内白酒龙头企业,品牌认可度高,持续受益于省内白酒消费升级,市占率趋于提升,省外市场开拓加速。预计2019/20/21年归母净利润分别为17.94/20.96/24.62亿元,EPS分别为2.99/3.49/4.10元,当前市值对应PE 20.9/17.9/15.3倍,估值低于行业平均水平。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险、食品安全问题、行业竞争激烈。