中南建设:业绩持续兑现,降负债与稳扩张并举

(1)2018年业绩符合预期,利润率持续回升带来业绩爆发式增长。公司2018年实现营业收入401.1亿,同比+31.3%;归母净利润21.9亿,同比+219.1%,扣非后归母净利润16.4亿,同比+850.6%。公司业绩大幅增长主要原因在于盈利能力持续回升,2018年地产业务营收270.8亿,毛利率20.5%,同比+4.8pct;建筑业务营收152.1亿,毛利率11.6%,与去年基本持平,其中地产业务毛利率边际改善显著。此外,公司拟每10股现金分红1.2元,分红率20.3%,较上年提高7.8pct。

    (2)销售高速增长,拿地稳步扩张且成本合理。2018年实现销售金额1466亿,同比+52.2%,高于行业top20房企25%左右的平均增速;销售面积1144万方,同比+32.0%;结构上看,一二线销售面积占比42%、销售金额占比48%。2018年公司新增建面1595万方,同比+6.4%;拿地总价693亿,同比+10.6%;拿地金额/销售金额为47.3%,较上年-17.8pct;新获取项目楼面均价4346元/平,楼面均价/销售均价为33.9%,未来项目仍然具备较好的盈利性。公司2018年在土地市场转冷溢价率相对低位的四季度加大了拿地力度,节奏把握得当,城市布局依然主要集中在一线和核心二线城市周边的强三四线,适当规避了主流城市政策调控带来的销售风险。报告期末公司未竣工口径可结转资源4325万方,覆盖2018年销售面积3.8倍,未来可结算资源丰富。结构上一二线占比约39%,三四线占比约61%,未来布局优化有望持续加速资源兑现。

    (3)财务结构不断优化,后续业绩高增确定性强。2018年末公司资产负债率91.7%,同比+1.2pct;净负债率191.5%,同比-41.7pct;在手现金204亿,同比+43%,短债比1.9倍,同比-3.7%;有息负债余额579亿,同比+9.4%,18年地产销售金额覆盖有息负债倍数为2.5倍。18年末公司预收账款1101亿元,同比+60.9%,覆盖18年地产结算收入4.0倍,远高于行业平均水平。

    (4)高标准股权激励计划和大股东增持彰显发展信心。公司在18年7月17日公布股权激励计划,行权价格为6.33元,分三年行权,承诺2018-20年业绩较2017年分别同比增长不低于240%、560%和1060%,即未来三年业绩分别为20、40和70亿元,三年CAGR高达126%,彰显公司发展信心。另外根据2019年1月18日的公告,控股股东中南城投已完成增持计划,累计增持608.7万股,占总股本0.16%,增持金额3290.5万元,均价为5.41元。我们认为高标准股权激励计划和大股东增持均彰显公司坚定的发展信心。

    投资建议:公司2018年销售规模快速提升,业绩迎来快速释放期。近年来公司进行系统性战略调整,经营效率提升值得关注;目前公司市值较NAV折价近40%左右,具有较强安全边际。预计2019-2021EPS分别为1.09、1.85和2.39元,当前股价对应PE分别为8.3、4.7和3.6倍,看好公司未来规模扩张和盈利能力提升,维持“强烈推荐-A”评级,目标价13.1元/股(对应NAV折价约10%,或2019年PE=7X)。

    风险提示:三四线销售下滑超预期,结算净利率不及预期。