三棵树:工程零售共振,19年有望高增长

18年年报符合预期,19年一季报超预期

    19年4月23日三棵树发布18年年报及19年一季报,其中18年公司实现收入35.8亿元,YoY+36.8%,实现归母净利润2.2亿元,YoY+26.4%,与业绩快报基本相符,但低于我们前次盈利预期,主要系18Q4公司计提较多股权激励费用;19年一季度实现收入6.3亿元,YoY+62.2%,归母净利润亏损192万元,较18Q1减亏588万元,考虑到Q1是传统装修淡季且公司计提年度奖金在Q1发放,19Q1业绩略超预期。我们预计公司19年工程墙面漆有望维持高增长,家装墙面漆稳健增长,预计公司19-21年EPS为2.56/3.68/4.98元,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。

    18年工程墙面漆收入快速增长,19Q1增长提速

    18年公司销售工程墙面漆33.5万吨,YoY+61.3%,销售收入17.6亿元,YoY+54.7%,保持高增长,毛利率40%,同比持平。19Q1公司销售工程墙面漆5.4万吨,YoY+85.1%,销售收入2.6亿元,YoY+75%,增速提速,我们判断系受益于地产竣工面积增速回暖。19Q1工程墙面漆均价4.9元/千克,YoY-7.8%,我们判断系受精装房放量影响,内墙漆销售占比增长,且内墙漆单价低于外墙漆,结构性调整致均价同比下滑。公司2018年底已与国内10强地产商中的8家合作,且新进入万科建筑涂料A级供应商,我们判断在地产竣工修复的背景下,公司19年工程墙面漆或维持高增长。

    18年家装墙面漆增长稳健,品牌形象更新换代助增长

    18年公司销售家装墙面漆10.5万吨,YoY+14.3%,销售收入8亿元,YoY+12.9%,增长稳健,毛利率56.7%,同比略降。19Q1公司销售家装墙面漆2万吨,YoY+16.7%,销售收入1.3亿元,YoY-7%,主要系19Q1家装墙面漆均价同比下滑20.3%至6.8元/千克,我们判断在于公司19Q1更换高端“健康+”产品包装,经销商主要销售存量旧包装产品及中低端产品,中低端产品占比提升致均价下滑。公司同时积极推进“马上住”服务,18年公司“马上住”成交单数6.4万单,同比新增4.6万单,授权网点872家,同比新增339家,向“涂料+咨询+施工”综合服务商转变。

    18年人员扩张及股权摊销致费用增长,19年或迎来净利率拐点

    18年公司销售费用、管理费用同比增长37%、26%,主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。18年公司总人数3899人,同比新增759人,其中销售人员1565人,同比新增552人,合计占总人数40%,彰显公司未来发展信心。根据公司招聘网站招聘计划,公司2019年预计新增员工259人,较2018年显著减少,且股权摊销费用也有望同比减少,19年公司有望迎来净利率拐点。除此之外,18年经营性现金流净额2.7亿元,YoY+19.4%,在工程端高速增长的情况下仍能维持健康的现金流,系公司销售模式主要以经销为主,18年公司经销销售收入占比76.2%。

    看好公司长期成长,维持“增持”评级

    相较地产大客户,公司对下游经销商的议价能力相对更强,公司经销占比高有望受益于增值税税改;同时公司18年收购大禹防漏,进军防水市场,向综合型建材服务商转型,看好公司长期成长。在18年业绩低于我们前次预期的情况下,我们略微下调公司19-20年净利润至3.4/4.9亿元(前次预测3.7/5.2亿元),引入21年预测净利润6.6亿元,19年可比公司PE估值均值21.2x,考虑到公司作为国内唯一一家工程、零售端全覆盖的建筑涂料企业,给予一定估值溢价至19年26~28x PE,目标价66.56~71.68元,维持“增持”评级。

    风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。