顾家家居公司季报点评:外延贡献收入增长,多品类驱动长期成长

事件:公司发布19年一季度季报,公司报告期内实现营业收入24.6亿元,同比增长32.8%;实现归母净利润3.0亿元,同比增长10.0%;扣非后净利润2.0亿元,同比减少0.9%。

    并表因素贡献Q1收入高增长:公司Q1收入实现32.8%的高增长主要得益于并表因素,公司18年收购的Natuzzi、RolfBenz、玺堡家居、班尔奇、卡文家居、优先家居6家公司产生较大收入贡献,剔除并购因素我们预计收入在中高个位数增长,此外在地产因素影响家具行业普遍Q1需求一般的背景下,公司通过传统休闲品类以及在功能、布艺沙发以及床垫等新品类的发力实现稳健增长。

    并表致Q1毛利率下滑,原材料走弱释放盈利弹性:公司整体19Q1毛利率为34.7%,同比下滑1.72pct,我们认为这主要受产品结构变化所致,公司新收购的家具品牌毛利率较低从而拖累整体毛利率;此外原材料端,TDI价格18年Q4大幅下滑,目前19年4月份TDI现货均价为16000元/吨,较于18年上半年30000元/吨以上的均价下滑明显,考虑到库存因素,我们认为原材料的走弱将会对19年毛利率产生正向贡献。

    销售费用率提升,净利率有所下滑:公司Q1净利率为12.0%,同比下滑2.48pct,主要受毛利率下降与费用率提升影响;公司一季度销售费用率为18.8%,同比提升2.44pct,管理费用率3.1%,同比下滑1.12pct,财务费用率1.1%,同比下滑0.03pct,销售费用率的增长主要由于公司人员、仓储、物流及出口费用的增长,以及在宣传、门店方面加大了市场前置性投入;此外公司扣非净利润下滑0.9%,这主要与Q1的1.3亿政府补助相关(去年同期0.7亿元)。

    品类增长+渠道扩张+并购整合,多方式保障未来成长性:公司作为国内行业软体龙头,发展全品类多层次的产品矩阵,从休闲沙发向功能、布艺沙发以及床垫扩展;渠道端开店保持较快速度,18年公司已拥有6000多家专卖店,未来通过渠道下沉以及单店经营能力提升保障成长性;同时公司通过并购快速扩张,18年以来与Natuzzi、RolfBenz、NickScali等多家知名家具品牌进行合作或收购。

    职业经理人制度及股权激励为公司注入活力:公司自2011年起采用职业经理人制度,引入职业经理人包括原美的电器高级副总裁李东来先生等均具备丰富的业界经验,公司2015年开始管理层改善效果逐步显现,公司2017年9月份推出股权激励计划,解锁目标为2020年达到百亿收入,此次股权激励我们预计能够增加未来业绩确定性、绑定员工利益、实现长远发展。

    盈利预测与评级:我们预计公司19-20年净利润为11.8、13.8亿元,同比增长19.0%、17.6%,对应19-20年PE为20倍、17倍,考虑到顾家作为软体行业龙头企业,我们给予公司19年20~22倍PE估值,合理价值区间为54.8~60.28元,给予“优于大市”评级。