海通证券境外科技行业估值方法研究

核心结论:科创板推出在即,我们认为多种上市标准成为科创板最重要特征之一。多种上市标准意味着市场需要更加多元化的估值方法。本文分析境外半导体、互联网以及云计算行业不同重要阶段的估值方法,给以科创板相关可比公司可借鉴的估值方法。 境外半导体产业链估值体系:1)半导体轻资产设计公司:在早期技术积累期研发投入较多,且短期盈利能力未得到充分释放,P/S或者P/(E+R)是相对合理的估值方法;在成熟期,盈利能力稳定,P/E估值系数相对合理。2)半导体设备公司:发展初期资本投入较大,且产品单一,盈利能力不稳定,P/S估值方法相对更合理;成熟阶段设备公司产品多样化,涉足行业多样化,具有一定的抗周期能力,但公司固定资产仍然较多,摊销折旧较大,故EV/EBITDA相对合理。3)半导体制造公司:工厂、设备等固定资产已颇具规模,营收、净利润也处于稳定增长的阶段,可以使用PE估值;仅关注盈利指标可能会难以准确反映公司未来的成长价值,考虑到固定资产摊销的影响,EV/EBITDA估值也相对合理。 境外互联网公司估值:EV/MAU(早期)、PS(成长期)、PE(成熟期)。我们认为在互联网公司发展早期获取用户是核心,例如04-10年的Facebook、98-02年的谷歌,快速增长的用户是未来收入和利润产生的基础,这一时期比较适合能体现用户价值的EV/MAU、EV/DAU来估值。互联网公司进入成长期后用户增长放缓,快速增长的收入成为发展核心,例如11-13年的Facebook、95-03年的亚马逊,这时比较适合能体现收入的PS、EV/S来估值。互联网公司进入成熟期后,用户量趋于稳定,营销成本下降明显。收入增长虽然放缓,但由于成本边际效用,盈利快速增长,例如03年之后亚马逊、02年之后的谷歌。这一时期,盈利和盈利增长成为公司发展的重点,成熟期公司比较适合使用PE、PEG估值方法。 境外云服务公司估值体系:1)传统企业转型云服务:转型前收入和利润跟随项目有所波动,但相对稳定,可采用PE估值体系;转型中受商业模式变动影响,净利润可能波动较大,由PE切换至PS估值体系;转型后仍可采用PS估值体系,且转型成功后PS估值中枢可能会上移,Adobe是该领域的典型代表;2)典型云服务企业如Saleforce:采用PS估值体系,该类公司受商业模式影响,净利润可能波动较大且部分年份亏损,净利润无法有效反映公司的竞争力及前景,而PS估值体系更为适合。 风险提示。以电子、互联网以及云服务为代表的科技行业,由于技术更新和市场竞争格局的快速变化,带来公司在行业地位以及自身的发展阶段的快速变化。如果不能及时跟踪行业竞争格局变化以及公司自身发展阶段变化,可能出现因没有及时切换估值方法而导致的估值不准确情形。