中国联通:业绩符合预期,创新业务增长强劲

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:余俊 日期:2019-04-24

1、创新业务增长强劲,成本管控良好,业绩保持较快增长

    2019年一季度公司营业收入、主营业务收入和净利润分别为731.47亿元、668.02亿元和16.25亿元,同比分别下滑2.4%、上升0.3%和上升21.8%,业绩符合预期。一季度,提速降费和市场竞争加剧对基础业务发展带来一定压力,但创新业务实现较快增长,支撑整体主营业务收入稳中有升,叠加公司对成本的良好管控,使得净利润实现了较快增长。 从移动业务来看,受到去年7月起开始实施的取消手机流量“漫游”费以及市场竞争加剧的影响,2019年一季度移动主营业务收入同比下滑5.2%至393.73亿元,移动出账用户ARPU值为41.2元,同比下滑14.0%。2019年一季度,公司继续积极推动互联网化运营,加强与互联网公司的2I2C业务合作,持续提升发展效益。2019年第一季度,移动出账用户净增810万户,达到3.23亿户;其中4G用户净增1052万户,达到2.30亿户。

    从固网业务来看,产业互联网主营业务收入达86.61亿元,同比上升47.4%,受益于创新业务的快速增长拉动,固网主营业务收入达269.19亿元,同比上升9.4%。公司继续以“大视频、大融合、大带宽”积极应对宽带领域的竞争挑战,同时加快实施综合网格承包改革,增强销售服务能力,2019年第一季度,固网宽带用户净增151万户,达到8239万户,固网宽带接入收入实现103.32亿元。

    2、混改及控费增效成果显著,盈利能力持续提升

    从毛利率来看,受益于混改“提质增效”红利不断释放,公司2019年一季度综合毛利率为28.7%,同比上升2.2个百分点。从费用端来看,受益于近年来对资本开支的良好管控,2019年一季度折旧及摊销同比下降8.6%,受益于去年强劲的自由现金流助力带息债务同比大幅减少,财务费用同比下降118.2%,降幅较大,受益于对相关成本的有效管控,网络运行及支撑成本同比下降1.1%。公司作为中国国企混合制改革排头兵,在引入BAT等战略投资者,并实行精简机构,降本增效等一系列改革措施之后,已初见成效,各项财务数据及经营指标显著改善,盈利能力持续提升。

    3、3G占尽优势,4G后发难制人,5G代际更迭迎来新机遇

    3G时代,公司坐拥WCDMA制式红利,技术和产业链的优势使得其在3G时代优势明显;4G前周期,由于对4GTDD基站投资未能率先卡位,错过4G基站最佳投资时机,经营和财务陷入困境,4G后周期,中国联通率先寻求变革,对外拥抱互联网企业,引入BAT战略投资者,运营更加靠近互联网用户端,对内进行机构全面改革,撤裁冗余部门及人员,云南联通作为试点探索民营承包结合,降本增效成效显著,从2017年开始,公司经营数据及财务数据全面回暖,实现底部“V型反转”;面向5G大变革时代,运营商有望从管道化向全面数字化运营综合体跃升,物联网ToB带来新的收入增长点,联通作为拥抱改革的排头兵,有望在5G时代重新赋能,揭开新的发展篇章。

    4、对比全球主流运营商,公司估值仍有提升空间

    从PB估值来看,与全球主流电信运营商相比,中国运营商PB估值普遍较低,海外主流运营商如Verizon、德国电信、西班牙电信、英国电信PB普遍在2倍以上,国内三大运营商普遍在1.5以下,尤其港股中国电信和中国联通PB估值不到1,国内运营商估值仍有提升空间。回溯历史,3/4G周期公司估值也都突破2倍PB以上,目前公司估值仍在相对历史低位,蕴含市场在新代际更迭进程中,对运营商价值的重估和高期望,运营商有望在物联网、政企业务、边缘计算等领域寻找新的利润增长点,对比历史估值水平,我们认为未来估值仍有提升空间。

    5、国企混改先锋,5G重新赋能迎来新机遇,维持“强烈推荐-A”评级

    联通作为国企混改龙头,混改初见成效,5G时代公司迎来新发展机遇。我们预计2019-2021年净利润分别为59.28亿元、80.80亿元、94.33亿元,对应2019-2021年PE分别为36.8X、27.0X和23.1X,PB分别为1.5、1.4和1.4倍。给予“强烈推荐-A”评级,6个月目标价9.03元。

    风险提示:混改整合进度不及预期、运营商市场竞争加剧、5G投资压力加大。

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